長(zhǎng)城汽車
長(zhǎng)江證券——點(diǎn)評(píng)：3月銷量10.6萬輛，整體環(huán)比大幅增長(zhǎng)，出口同比大幅增長(zhǎng)
事件描述? 長(zhǎng)城汽車（HK2333）發(fā)布2026年3月產(chǎn)銷公告。? 事件評(píng)論? 長(zhǎng)城2026年3月銷量10.6萬輛，整體環(huán)比大幅增長(zhǎng)，出口同比大幅增長(zhǎng)。1)整體情況：3月總銷量10.6萬輛，同比+8.4%，環(huán)比+46.3%；新能源（850101）銷量2.2萬輛，同比-13.2%，環(huán)比+71.5%，新能源（850101）乘用車（884099）銷量占比25.5%，同比-7.0pct，環(huán)比+4.5pct。累計(jì)銷量來看，2026年1-3月累計(jì)銷量26.9萬輛，同比+4.8%，新能源（850101）累計(jì)銷量5.3萬輛，同比-15.9%，新能源（850101）乘用車（884099）銷量占比達(dá)23.8%，同比-6.5pct。2)分品牌：3月，哈弗品牌銷量57,021輛，同比+8.1%，環(huán)比+30.6%；坦克品牌銷量18,316輛，同比+5.4%，環(huán)比+82.5%；WEY品牌銷量7,751輛，同比+65.8%，環(huán)比+38.0%；歐拉品牌銷量2,529輛，同比-8.9%，環(huán)比+100.2%；長(zhǎng)城皮卡銷量20,450輛，同比+0.1%，環(huán)比+70.3%。3)海外：長(zhǎng)城3月實(shí)現(xiàn)海外銷（885840）量47,142輛，同比+48.2%，環(huán)比+10.5%，銷量占比達(dá)44.4%，同比+11.9pct，環(huán)比-14.4pct。1-3月海外累計(jì)銷售13.0萬輛，同比+43.1%，銷量占比達(dá)48.3%，同比+13.0pct。? 公司加速全球化布局，堅(jiān)定新能源（850101）轉(zhuǎn)型，積極變革創(chuàng)新，有望持續(xù)推動(dòng)銷量業(yè)績(jī)雙提升。1)國(guó)內(nèi)方面，長(zhǎng)城在產(chǎn)品、渠道、供應(yīng)鏈三個(gè)維度充分調(diào)整。公司堅(jiān)定深化新能源（850101）轉(zhuǎn)型，產(chǎn)品上重點(diǎn)發(fā)力插混賽道，新車定位清晰，加速智能新能源（850101）產(chǎn)品投放，哈弗、坦克、WEY、歐拉、皮卡等多個(gè)品牌多款新車有望未來貢獻(xiàn)重要增量。2)出海方面，公司“ONEGWM”戰(zhàn)略加速出海，海外市場(chǎng)已覆蓋170多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，海外銷（885840）售渠道超過1500家，在泰國(guó)、巴西等地建立3個(gè)全工藝整車生產(chǎn)基地，在厄瓜多爾、巴基斯坦等地?fù)碛卸嗉襅D工廠，未來將加速推動(dòng)公司銷量增長(zhǎng)。3)智能化時(shí)代下，數(shù)據(jù)與算法為競(jìng)爭(zhēng)核心，公司積極推動(dòng)智能化發(fā)展，構(gòu)建以VLA模型與世界模型為核心的全新技術(shù)體系，車正式推出新一代輔助駕駛系統(tǒng)——CoffeePilot4，未來在智能化的實(shí)力有望不斷加強(qiáng)。? 投資建議：短中期看，公司出海加速疊加國(guó)內(nèi)新能源（850101）轉(zhuǎn)向加速及坦克等高價(jià)值車型占比提升有望推動(dòng)公司銷量與業(yè)績(jī)成長(zhǎng)，長(zhǎng)期看，公司四大拓展戰(zhàn)略打開銷量長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間，智能化轉(zhuǎn)型開啟全產(chǎn)業(yè)鏈盈利空間。預(yù)計(jì)公司2026-2028年歸母凈利潤(rùn)分別為138.3、167.4、211.5億元，對(duì)應(yīng)A股PE分別為13.2X、10.9X、8.6X，對(duì)應(yīng)港股PE分別為7.5X、6.2X、4.9X，維持“買入”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示? 1、行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)削弱企業(yè)盈利；? 2、全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期。
長(zhǎng)安汽車
中國(guó)銀河——2025年報(bào)業(yè)績(jī)點(diǎn)評(píng)：Q4盈利環(huán)比改善，具身智能布局賦能長(zhǎng)期成長(zhǎng)
事件：公司發(fā)布2025年度報(bào)告，2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1640.00億元，同比2.67%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)40.75億元，同比-44.34%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)27.95億元，同比8.03%，EPS為0.41元。2025年Q4，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入490.72億元，同比0.61%，環(huán)比16.19%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)10.20億元，同比-72.74%，環(huán)比33.51%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)7.76億元，同比-14.32%，環(huán)比43.41%。? 新能源（850101）子品牌規(guī)模效應(yīng)持續(xù)提升，驅(qū)動(dòng)公司毛利率逐季增長(zhǎng)。2025年全年公司實(shí)現(xiàn)汽車銷售291.3萬輛(含合、聯(lián)營(yíng)企業(yè))，同比8.5%，其中自主品牌銷量為246.8萬輛，同比10.9%，新能源汽車（885431）銷量為111.0萬輛，同比51.1%，占公司總銷量比重同比10.7pct至38.1%。Q4單季，公司實(shí)現(xiàn)汽車銷售84.7萬輛(含合、聯(lián)營(yíng)企業(yè))，同比8.8%，環(huán)比19.2%，其中自主品牌銷量為71.8萬輛，同比11.8%，環(huán)比19.7%，新能源汽車（885431）銷量為38.6萬輛，同比34.4%，環(huán)比41.5%，占公司總銷量比重為45.5%，同比8.7pct，環(huán)比7.2pct，新能源（850101）子品牌規(guī)模效應(yīng)持續(xù)提升，驅(qū)動(dòng)公司毛利率自Q2以來逐季增長(zhǎng)，Q4單季毛利率為16.82%，同比0.62pct，環(huán)比1.12pct，2025年全年毛利率同比0.60pct至15.54%。? Q4銷售費(fèi)用率大幅回落，盈利能力環(huán)比改善，新能源（850101）品牌大幅縮虧推動(dòng)公司全年盈利能力提升：2025年Q4單季公司研發(fā)/銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為4.32%/5.38%/2.49%/-0.69%，同比分別0.12pct/-0.43pct/0.70pct/-0.29pct，環(huán)比分別0.16pct/-1.71pct/-0.05pct/-0.43pct，Q4銷售費(fèi)用率大幅回落，主要是由于Q2、Q3在新能源（850101）高端新品上的營(yíng)銷費(fèi)用投入增長(zhǎng)，公司Q4盈利能力環(huán)比改善，凈利率(扣非)環(huán)比0.30pct至1.58%。? 從全年維度來看，新能源（850101）子品牌規(guī)模效應(yīng)提升，實(shí)現(xiàn)大幅縮虧，2025年全年深藍(lán)虧損同比縮窄42.8%至9.0億元，銷量同比增長(zhǎng)44.4%至32.5萬輛，單車凈虧損同比縮窄60.4%至0.28萬元，阿維塔長(zhǎng)期股權(quán)投資變動(dòng)為-12.1億元，同比-28.7%，銷量同比增長(zhǎng)92.0%至12.3萬輛，新能源（850101）品牌大幅縮虧推動(dòng)公司全年凈利率(扣非)同比0.08pct至1.70%，在競(jìng)爭(zhēng)加劇的汽車市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)盈利能力的穩(wěn)中有升。? 2026年國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)多款新車上市，為自主品牌銷量貢獻(xiàn)增長(zhǎng)動(dòng)能：國(guó)內(nèi)市場(chǎng)方面，2026年公司將推出長(zhǎng)安啟源Q06(定位公司最美SUV最新一代智能技術(shù))、新款深藍(lán)S05(三電、座艙、舒適度等維度升級(jí))、阿維塔06T(擴(kuò)充獵裝版本)以及阿維塔第二代產(chǎn)品的首款戰(zhàn)略車型(大六座SUV)，繼續(xù)推進(jìn)新能源（850101）轉(zhuǎn)型并通過對(duì)CS75PLUS、CS55PLUS、逸動(dòng)等核心燃油產(chǎn)品煥新夯實(shí)燃油車基盤；國(guó)外市場(chǎng)方面，公司將推動(dòng)第四代逸動(dòng)、長(zhǎng)安啟源全新Q05、深藍(lán)S09、阿維塔06等多款產(chǎn)品在海外各區(qū)域上市，覆蓋歐洲、東南亞、中東非洲、中南美洲等市場(chǎng)，將國(guó)內(nèi)熱銷產(chǎn)品的市場(chǎng)影響力向海外輻射，國(guó)內(nèi)外雙輪驅(qū)動(dòng)有望為公司自主品牌銷量貢獻(xiàn)增長(zhǎng)動(dòng)能。? L3智駕、Robotaxi、機(jī)器人等穩(wěn)步推進(jìn)，具身智能賦能，驅(qū)動(dòng)公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)：2025年12月公司深藍(lán)產(chǎn)品獲得首批L3自動(dòng)駕駛功能的智能網(wǎng)聯(lián)汽車（885736）產(chǎn)品準(zhǔn)入許可，并在深藍(lán)SL03落地“渝AD0001Z”自動(dòng)駕駛專用正式號(hào)牌，2026年3月，經(jīng)重慶市永川區(qū)智能網(wǎng)聯(lián)汽車（885736）政策先行區(qū)六部門聯(lián)合審議全票通過，公司正式獲批L4級(jí)Robotaxi測(cè)試牌照，成為擁有全合規(guī)、全場(chǎng)景L4級(jí)無人駕駛（885736）實(shí)測(cè)資格的車企，公司的高階智駕能力獲得市場(chǎng)認(rèn)可；2026年3月31日，長(zhǎng)安天樞智能機(jī)器人(重慶)有限公司正式注冊(cè)成立，標(biāo)志著公司機(jī)器人產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略從規(guī)劃走向落地，人形機(jī)器人（886069）產(chǎn)品預(yù)計(jì)2028年量產(chǎn)下線，2030年后逐步向家庭服務(wù)機(jī)器人拓展。公司在高階智駕、機(jī)器人等具身智能核心領(lǐng)域多維布局，以科技成果賦能，新興業(yè)務(wù)的蓬勃發(fā)展有望驅(qū)動(dòng)公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)。2026年3月底，公司發(fā)布公告，擬啟動(dòng)A/B股回購(gòu)計(jì)劃（883929）(金額最高20億元)，彰顯公司對(duì)自身長(zhǎng)期發(fā)展向好的信心，提振資本市場(chǎng)信心。? 投資建議：預(yù)計(jì)2026年公司銷量為330萬輛，其中新能源（850101）滲透率有望超40%，海外銷（885840）量占比提升至23%。預(yù)計(jì)2026年-2028年公司將分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1879.31億元、2028.44億元、2128.29億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)47.30億元、51.27億元、56.84億元，攤薄EPS分別為0.48元、0.52元、0.57元，對(duì)應(yīng)PE分別為21.21倍、19.57倍、17.65倍，維持“推薦”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：汽車銷量不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；出海進(jìn)展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)。
海爾智家
華安證券——2025年報(bào)點(diǎn)評(píng)：長(zhǎng)期增長(zhǎng)仍有韌性，股東回報(bào)強(qiáng)化
主要觀點(diǎn)：? 公司發(fā)布2025年業(yè)績(jī)：? 25年：營(yíng)收3023.5億元，同比增長(zhǎng)5.7%；歸母凈利潤(rùn)195.5億元，同比增長(zhǎng)4.4%；扣非歸母凈利潤(rùn)186.0億元，同比增長(zhǎng)4.5%。? 25Q4：營(yíng)收682.9億元，同比下降6.7%；歸母凈利潤(rùn)21.8億元，同比下降39.2%；扣非歸母凈利潤(rùn)17.1億元，同比下降45.1%。? 分紅：擬每10股現(xiàn)金分紅8.867元，合并中期分紅，分紅率55%。? 收入：內(nèi)外銷（885840）短期沖擊? 25Q4：我們預(yù)計(jì)公司內(nèi)銷/外銷（885840）收入同比-16%/略增，其中內(nèi)銷下滑主因行業(yè)下滑拖累，外銷（885840）主因新興市場(chǎng)增長(zhǎng)。利潤(rùn)端，內(nèi)銷利潤(rùn)率下降，主因均價(jià)和成本壓力；外銷（885840）主因美國(guó)受關(guān)稅拖累較多，其余區(qū)域利潤(rùn)率延續(xù)提升趨勢(shì)。25Q4公司收入及利潤(rùn)同比下滑，系近年來首次出現(xiàn)單季度負(fù)增長(zhǎng)。主要原因?yàn)?5Q4中美兩地需求受到收入沖擊，以及成本與關(guān)稅對(duì)盈利拖累。但公司在中美兩地份額表現(xiàn)優(yōu)于業(yè)績(jī)表現(xiàn)，好于海外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，海爾在守住份額與業(yè)績(jī)的選擇中進(jìn)行了取舍，為長(zhǎng)期發(fā)展夯實(shí)基礎(chǔ)。? 25年：公司內(nèi)銷營(yíng)收同比增長(zhǎng)3.1%，毛利率同比下降1.03pct；外銷（885840）業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)8.1%，毛利率同比下降0.82pct。我們預(yù)計(jì)外銷（885840）增長(zhǎng)引擎主要來自歐洲(同比增長(zhǎng)20%)、新興市場(chǎng)(同比增長(zhǎng)超24%)、日本(同比增長(zhǎng)10%)。全年看，公司營(yíng)收增長(zhǎng)壓力點(diǎn)主要來自中國(guó)與美國(guó)。? 盈利：期間費(fèi)率持續(xù)優(yōu)化? 25公司毛利率/歸母凈利率各同比-1.14/-0.08pct，毛利率承壓主因成本上漲、關(guān)稅提升。同期，公司銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)率各同比-0.54/+0.32/-0.42/-0.36pct，公司持續(xù)通過數(shù)字化變革、四網(wǎng)合一、供應(yīng)鏈出海等方式驅(qū)動(dòng)降本。? 投資建議：維持“買入”? 我們的觀點(diǎn)：? 26年公司仍有望重回增長(zhǎng)，但節(jié)奏看預(yù)計(jì)26H1壓力延續(xù)，主因中美承壓趨勢(shì)延續(xù)，26H2基數(shù)問題有望緩解。盈利端，預(yù)計(jì)26年部分核心負(fù)向因素影響減弱，公司預(yù)計(jì)將強(qiáng)化高端占比及費(fèi)用管控以最大化提振業(yè)績(jī)表現(xiàn)。同時(shí)，公司新推長(zhǎng)期股東回報(bào)計(jì)劃，預(yù)計(jì)26-28年分紅率不低于60%且擬推出30-60億元股票回購(gòu)，股息率具備吸引力。? 盈利預(yù)測(cè)：我們更新盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2026-2028年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收總收入3127.94/3357.17/3562.86億元(26-27年原值為3226.77/3363.52億元)，同比增長(zhǎng)3.5%/7.3%/6.1%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)209.54/235.01/266.33億元(26-27年原值為238.37/255.97億元)，同比增長(zhǎng)7.2%/12.2%/13.3%；當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為9/8/7倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：? 新品推廣不及預(yù)期，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，食品安全（885406）事件。
華利集團(tuán)
華泰證券——量?jī)r(jià)平穩(wěn)但盈利因產(chǎn)能爬坡及調(diào)配承壓
華利集團(tuán)（300979）公布2025年年報(bào)：2025年?duì)I收同比+4.1%至249.8億元，歸母凈利潤(rùn)同比-16.5%至32.1億元，符合此前業(yè)績(jī)預(yù)告。經(jīng)測(cè)算，3Q/4Q25營(yíng)收分別同比-0.3%/-3.0%至60.2/63.0億元，歸母凈利潤(rùn)分別同比-20.7%/-22.6%至7.65/7.71億元。2025年公司擬每10股派發(fā)11.00元末期股息，測(cè)算全年累計(jì)分紅率約為76%。利潤(rùn)端短期承壓，主因較多新工廠處于爬坡階段、以及為保障戰(zhàn)略新客戶產(chǎn)能進(jìn)行的產(chǎn)線調(diào)配，以及匯率變動(dòng)帶來匯兌損失影響。我們認(rèn)為公司在當(dāng)前挑戰(zhàn)下通過多元化客戶結(jié)構(gòu)、全球化產(chǎn)能布局及靈活產(chǎn)能調(diào)配，有望應(yīng)對(duì)老客戶訂單需求偏弱的挑戰(zhàn)，并在后續(xù)工廠產(chǎn)能爬坡結(jié)束后業(yè)績(jī)有望迎來集中釋放，維持“買入”評(píng)級(jí)。? 全年量?jī)r(jià)平穩(wěn)提升，新廠爬坡致利潤(rùn)率短期承壓? 1)盈利能力上，2025年公司毛利率為21.9%，同比-4.8pct。經(jīng)測(cè)算，2025年公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率同比-4.0pct至16.7%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比-16.0%至41.7億元。2)量?jī)r(jià)結(jié)構(gòu)上，2025年公司運(yùn)動(dòng)鞋總銷量同比+1.6%至2.27億雙，經(jīng)測(cè)算對(duì)應(yīng)人民幣ASP同比+2.2%至約110.0元，整體延續(xù)量?jī)r(jià)齊升態(tài)勢(shì)；1H25/2025年公司產(chǎn)能利用率分別為95.8%/91.6%，主因下半年產(chǎn)能爬坡更密集，疊加需求結(jié)構(gòu)季節(jié)性走弱。分季度看，經(jīng)測(cè)算預(yù)計(jì)Q1/Q2/Q3/Q4單季銷量約0.49/0.66/0.53/0.59億雙(yoy+8.2%/+11.4%/-3.7%/-1.7%)；對(duì)應(yīng)人民幣ASP約為109.2/108.2/113.6/106.8元(yoy+3.8%/+2.4%/+3.5%/-1.3%)。? 客戶結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，核心客戶訂單有望回暖? 從需求端看，公司持續(xù)推進(jìn)客戶適度多元化戰(zhàn)略，前五大客戶收入占比由79.1%下降為72.6%，NewBalance躋身公司前五大客戶行列。新客戶方面，與Adidas的合作自2024年下半年展開，2025年在中國(guó)、越南、印尼的工廠均已實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)出貨，預(yù)計(jì)將成為未來2-3年銷量增長(zhǎng)的核心支柱之一，此外公司同時(shí)受益于Asics等成長(zhǎng)性較佳的品牌客戶。Nike仍處恢復(fù)階段，我們預(yù)期其將進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)周期（883436），將有利于公司訂單恢復(fù)。結(jié)合下游核心大客戶近期積極的擴(kuò)張態(tài)勢(shì)，我們認(rèn)為公司主動(dòng)擁抱優(yōu)質(zhì)客戶的策略成效顯著，26年潛力客戶及新客戶預(yù)計(jì)有效彌補(bǔ)部分老客戶訂單損失，預(yù)計(jì)1Q26淡季在春節(jié)及地緣政治影響下仍有壓力，看好2Q旺季訂單及盈利的邊際改善。? 印尼新廠持續(xù)投產(chǎn)，越南產(chǎn)能加速爬坡? 從供給端看，公司持續(xù)推進(jìn)新工廠的投產(chǎn)和產(chǎn)能爬坡，2025年位于中國(guó)、越南及印度尼西亞的新工廠產(chǎn)量總計(jì)約1,452萬雙。1)印尼基地：2024年上半年印尼工廠陸續(xù)投產(chǎn)，2025年度產(chǎn)量達(dá)566萬雙。公司計(jì)劃繼續(xù)在印度尼西亞新建工廠，印尼一期及二期共計(jì)5-6千萬雙產(chǎn)能。2)越南基地：越南作為主要生產(chǎn)基地，公司仍在進(jìn)行擴(kuò)建或新建工廠。3)中國(guó)基地：位于四川省的新工廠于2025年2月開始量產(chǎn)出貨，以供應(yīng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。新老客戶產(chǎn)能轉(zhuǎn)換的陣痛期過后，我們預(yù)計(jì)新工廠的加速成熟將為公司2026-2027年釋放可觀的利潤(rùn)彈性。? 盈利預(yù)測(cè)與估值? 我們維持2026-27年歸母凈利潤(rùn)預(yù)期35.6/41.2億元，引入2028年預(yù)測(cè)值45.8億元，基于可比公司26年一致預(yù)期PE均值為12.3x(前值：PE12.2x)，考慮到工廠爬坡后產(chǎn)能有序擴(kuò)張且公司行業(yè)龍頭（883917）地位穩(wěn)固，我們維持26年20.7xPE，維持目標(biāo)價(jià)63.22元，維持“買入”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：1)產(chǎn)能擴(kuò)張慢于預(yù)期；2)市場(chǎng)需求及客戶訂單不及預(yù)期；3)海外工廠人力成本上升；4)貿(mào)易摩擦及地緣政治風(fēng)險(xiǎn)；5)匯率波動(dòng)。
中國(guó)中免
國(guó)泰海通證券——年報(bào)點(diǎn)評(píng)：4Q25盈利彈性釋放，經(jīng)營(yíng)修復(fù)信號(hào)增強(qiáng)
投資建議：預(yù)計(jì)2026-2028年歸母凈利潤(rùn)分別為50.60億、59.53億、68.48億，參考同行業(yè)可比公司估值，給予2026年40倍PE，給予目標(biāo)價(jià)97.6元，維持增持評(píng)級(jí)。? 4Q25經(jīng)營(yíng)杠桿釋放明顯：2025年?duì)I業(yè)收入為536.94億元，同比下降4.92%；歸母凈利潤(rùn)為35.86億元，同比下降15.96%。2025Q4公司營(yíng)業(yè)總收入同比增長(zhǎng)2.81%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)53.59%，扣非歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)87.17%，公司利潤(rùn)彈性正在快速釋放。? 分地區(qū)看，海南相對(duì)平穩(wěn)。2025年，海南地區(qū)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入285.37億元，營(yíng)業(yè)成本219.98億元，毛利率為22.91%，收入同比下降1.23%，整體表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)；海南地區(qū)毛利率同比下降0.82個(gè)百分點(diǎn)。上海地區(qū)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入120.10億元，營(yíng)業(yè)成本88.17億元，毛利率為26.58%，收入同比下降25.10%，毛利率同比提升0.78個(gè)百分點(diǎn)。? 三亞市內(nèi)免稅店（885898）盈利貢獻(xiàn)突出：2025年，三亞市內(nèi)免稅店（885898）實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入198.30億元、凈利潤(rùn)8.76億元；日上上海實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入120.10億元、凈利潤(rùn)-2.08億元；?？诿舛惓菍?shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入57.99億元、凈利潤(rùn)0.31億元；海免公司營(yíng)業(yè)收入33.13億元、凈利潤(rùn)0.68億元。? 分紅力度穩(wěn)?。汗?025年度利潤(rùn)分配預(yù)案為：以實(shí)施權(quán)益分派股權(quán)登記日登記的總股本為基數(shù)，向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利4.50元(含稅)。截至2025年年報(bào)披露日，公司總股本為20.78億股，以此計(jì)算合計(jì)擬派發(fā)現(xiàn)金紅利9.35億元(含稅)。加上2025年前三季度現(xiàn)金分紅，公司2025年度擬每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利7.00元(含稅)，預(yù)計(jì)派發(fā)現(xiàn)金分紅金額合計(jì)14.52億元，占2025年度歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)的比例為40.50%。? 把握行業(yè)機(jī)遇，穩(wěn)步推動(dòng)海外業(yè)務(wù)拓展。公司順利推進(jìn)海外并購(gòu)、實(shí)現(xiàn)歷史性突破。2026年1月，公司發(fā)布公告，與DFS達(dá)成協(xié)議，公司全資子公司將收購(gòu)DFS大中華區(qū)零售業(yè)務(wù)，公司與LVMH簽訂戰(zhàn)略合作備忘錄。? 風(fēng)險(xiǎn)提示。居民消費(fèi)（883434）修復(fù)不及預(yù)期、海南客流恢復(fù)弱于預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。
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中泰證券——電商良性調(diào)整，魔芋保持高增
報(bào)告摘要? 事件：公司25年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入57.62億元/+8.6%，歸母凈利7.48億元/+17%,扣非凈利7.15億元/+26%，單Q4收入/利潤(rùn)分分別同比-7.5%/-2.1%。? 春節(jié)錯(cuò)期Q4略下滑，魔芋全年翻倍增長(zhǎng)。2025年公司收入同比+8.6%，其中Q4收入同比-7.5%，我們預(yù)計(jì)主系春節(jié)錯(cuò)期影響。1)分產(chǎn)品看：魔芋零食/海味零食/健康蛋制品/休閑豆制品/果干果凍/烘焙薯類分別實(shí)現(xiàn)收入17.37/7.60/6.28/3.6/7.49/8.98億元，分別同比+107.23%/+12.53%/+8.35%/-0.39%/+4.32%/-22.43%，核心大單品魔芋品類紅利持續(xù)釋放、單品規(guī)模持續(xù)上臺(tái)階，銷售占比達(dá)30%。2)分渠道看，線上/線下分別收入48.4/9.2億元，分別同比+16.8%/-20.5%，2025年公司對(duì)電商業(yè)務(wù)實(shí)施戰(zhàn)略性優(yōu)化，主動(dòng)收縮低毛利品類，聚焦供應(yīng)鏈電商本源，推動(dòng)電商業(yè)務(wù)回歸產(chǎn)品力驅(qū)動(dòng)的良性發(fā)展路徑。因而對(duì)收入形成階段性擾動(dòng)。? 結(jié)構(gòu)向上毛利率顯著提升、Q4凈利率小幅上行。25Q4歸母凈利率10.77%，同比+0.6pct，主系毛利率提升：①毛利率：25Q4毛利率同比+4.8pct至32.4%，主系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)、高毛利產(chǎn)品如大魔王占比提升、疊加自動(dòng)化率效率提升。②稅費(fèi)端：25Q4銷售/管理費(fèi)用(含研發(fā))率分別同比+0.94pct/-1.3pct，管理費(fèi)率下降主系1則規(guī)模效應(yīng)攤薄、2則沖回前期計(jì)提的股份支付費(fèi)用，銷售費(fèi)率小幅提升預(yù)計(jì)主因前置性投入；此外，Q4所得稅率14%回歸正常水平，營(yíng)業(yè)外支出同比+3700萬元、主系對(duì)外捐贈(zèng)、固定資產(chǎn)報(bào)廢支出增加影響，綜合導(dǎo)致歸母凈利率小幅微升。? 產(chǎn)品梯隊(duì)建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)，看好利潤(rùn)彈性逐步釋放。公司魔芋大單品仍處高速增長(zhǎng)階段，渠道端零食量販和定量裝持續(xù)放量，年內(nèi)公司加快拓展腰部量販品牌，預(yù)計(jì)26Q2條碼陸續(xù)進(jìn)場(chǎng)，且產(chǎn)品矩陣梯隊(duì)建設(shè)持續(xù)推進(jìn)，除魔芋外，其他品類正逐步接力增長(zhǎng)，健康品類(鵪鶉蛋、深海零食)增長(zhǎng)確定性較強(qiáng)，且26年下半年成本端有望進(jìn)入下行通道，持續(xù)關(guān)注爆品打造及利潤(rùn)彈性釋放。? 盈利預(yù)測(cè)：根據(jù)公司2025年年表現(xiàn)，我們調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2026-2028年收入分別為66.45、76.39、86.65億元(2026-2027年前值為68.76、79.87億元)，同比增長(zhǎng)15.3%、15%、13.4%，歸母凈利潤(rùn)分別為8.68、10.61、12.71億元(2026-2027年前值為10.08、12.09億元)，同比分別增長(zhǎng)15.9%、22.2%、19.9%，對(duì)應(yīng)PE為18倍、15倍、12倍，維持“買入”評(píng)級(jí)? 風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；經(jīng)濟(jì)增速放緩；食品安全（885406）風(fēng)險(xiǎn)；因不可抗要素帶來銷量的下滑；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)惡化帶來超預(yù)期促銷活動(dòng)；研報(bào)信息更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。
