東吳證券（601555）股份有限公司曾朵紅,司鑫堯近期對中國西電（601179）進行研究并發(fā)布了研究報告《2025年年報點評：業(yè)績符合市場預期，盈利能力穩(wěn)步提升》，給予中國西電（601179）買入評級。
投資要點
事件：公司發(fā)布25年年報，25年營收238.1億元，同比+6.9%，歸母凈利潤12.7億元，同比+20.4%，扣非凈利潤11.9億元，同比+19.9%，毛利率22.7%，同比+2.0pct，歸母凈利率5.3%，同比+0.6pct。其中25Q4營收68.1億元，同環(huán)比-3.2%/+20.0%，歸母凈利潤3.3億元，同環(huán)比+23.8%/-2.7%，扣非凈利潤2.7億元，同環(huán)比+26.0%/-13.6%，毛利率24.3%，同環(huán)比+2.9/+1.1pct；歸母凈利率4.9%，同環(huán)比+1.1/-1.1pct。公司業(yè)績符合市場預期。
變壓器+開關雙主業(yè)盈利能力不斷提升，海外市場不斷實現(xiàn)新突破。25年公司開關/變壓器業(yè)務營收分別為87.01/100.79億元，同比+2%/9%，毛利率分別為27.32%/18.43%，同比+0.80/4.18pct，公司通過持續(xù)降本+訂單結構改善，產(chǎn)品毛利率不斷提升，且有望保持提升趨勢。公司國內(nèi)市場份額相對穩(wěn)固，24-25年公司特高壓（885425）直流換流閥/換流變/GIS份額分別為15%/29%/25%處于領先地位，26年我們預計有望實現(xiàn)核準開工【六直四交】，公司高毛利訂單有望實現(xiàn)大幅增長。國際市場積極推進，公司25年境外收入4.35億元，同比+54%，毛利率11.96%，同比-1.83pct。公司先后在巴西、波多黎各等國家和地區(qū)實現(xiàn)高壓電力變壓器的訂單突破，此類高毛利訂單占比提升有望顯著改善國際業(yè)務毛利率。
電力電子板塊厚積薄發(fā)，SST產(chǎn)業(yè)化落地進程加速。25年公司將電力電子及電容等元器件業(yè)務整合，實現(xiàn)營收39.72億元，同比+15%。26年公司發(fā)布10kV AC/1000V DC/4MVA固態(tài)變壓器(SST)，功率大幅領先。公司作為國內(nèi)首批研發(fā)SST的電力設備公司，17年啟動首臺套研發(fā)后，先后完成了適用于不同場景下的SST，并實現(xiàn)了現(xiàn)場的工程化應用，我們認為隨著公司完成市場渠道布局和產(chǎn)品的進一步迭代完善，有望成為國內(nèi)SST最先批量化出貨的公司之一，打開遠期成長空間。
費用控制能力穩(wěn)健，合同負債明顯增長。公司25年/25Q4期間費用率為14.9%/19.3%，同比持平/+1.2pct，25年銷售/管理/研發(fā)/財務費用率分別為3.5%/6.5%/5.0%/-0.1%，同比-0.5/+0.2/+1.4/-1.0pct，研發(fā)費用持續(xù)向上的同時保持費用率穩(wěn)定。公司25年經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入27.4億元，同比-21.7%。其中25Q4經(jīng)營活動現(xiàn)金凈額21.9億元，同比+4.3%。合同負債57.8億元，較年初+22.3%。應收賬款96.5億元，較年初-2.1%。存貨52.8億元，較年初+11.9%。
盈利預測與投資評級：考慮到市場競爭有所加劇，我們下修公司26/27年歸母凈利潤預測為15.3/18.5億元(此前預測17.7/20.5億元)，新增28年歸母凈利潤22.4億元，同比+20%/21%/21%，現(xiàn)價對應PE分別為54x、45x、37x，考慮到公司SST業(yè)務加速推進，維持“買入”評級。
風險提示：電網(wǎng)投資不及預期，海外市場拓展不及預期，競爭加劇等。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內(nèi)共有3家機構給出評級，買入評級3家；過去90天內(nèi)機構目標均價為17.96。
