行動教育?
國信證券（002736）——2025年利潤彈性先行釋放、維持高分紅，百校計劃望驅動長期成長?
2025年實現(xiàn)歸母凈利潤3.20億元，同比增長19%
2025年，公司實現(xiàn)營收8.11億元/+3.5%；歸母凈利潤3.20億元/+19.1%，優(yōu)于此前一致預期(約3億元)；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤2.79億元/+15.6%，差值系金融資產和負債相關的損益約2864萬元及政府補助1780萬元。具體看25Q4，公司實現(xiàn)營收2.45億元/+11.3%，歸母凈利潤1.05億元/+42.1%，扣非歸母凈利潤0.78億元/+40.8%，延續(xù)增長動能。2025Q4實現(xiàn)收款3.86億元，同比+14.0%；2025年底公司合同負債為11.80億元/+9.3%，環(huán)比增長提速。
管理培訓業(yè)務穩(wěn)健增長，咨詢業(yè)務毛利率大幅提升
2025年公司管理培訓/管理咨詢分別實現(xiàn)營收6.79億元/+7.3%和1.28億元/-12.0%。核心課程《濃縮EMBA》迎來“百將團學”新浪潮，同時公司推出“五星校長”等大團單銷售策略，深挖客戶價值。對應毛利率看，管理培訓業(yè)務毛利率為83.23%，保持高位；管理咨詢毛利率為57.53%/+13.29pct，主要受益于人效提升。
成本費用優(yōu)化，盈利能力持續(xù)增強
2025年，公司歸母凈利率為39.4%/+5.2pct，具體看毛利率為78.9%/+2.9pct，受益于高毛利率的企業(yè)培訓業(yè)務占比走高、以及人效提升使咨詢業(yè)務毛利率大幅提升。報告期內公司銷售/管理費率分別為25.2%/11.9%，同比微降/-2.1pct，費率控制良好。研發(fā)費率3.8%/+1.0pct，主要系公司加大對AI等項目的研發(fā)投入。
“百校計劃”與AI戰(zhàn)略初見成效，維持高分紅回報股東
公司戰(zhàn)略穩(wěn)步推進，“百校計劃”實施首年已成功開設6家分校，另有4家正在籌備中，全國化布局加速。另一方面，公司將?AI?深度融入組織，推出“智多行”“AI?銷售大師”“客戶案例智能體”等內部平臺，全面深化?AI?應用。公司繼續(xù)維持高分紅政策，全年累計擬派發(fā)現(xiàn)金紅利2.98億元，占全年歸母凈利潤比例高達93.05%，收盤價市值對應股息率(TTM)約4.57%。
風險提示
到課率不達預期；宏觀經濟下行風險；關鍵業(yè)務人員流失等。
三一重工
中信證券（600030）——三一重工（600031）(600031.SH，06031.HK)2025年年報點評—業(yè)績符合預期，盈利能力持續(xù)提升
核心觀點：? 公司2025年實現(xiàn)收入897億元，同比+14.44%；歸母凈利潤84.1億元，同比+40.7%。公司盈利能力持續(xù)提升，綜合毛利率27.5%，提升1.1ppts；歸母凈利潤率9.4%，提升1.8ppts。公司國際化戰(zhàn)略穩(wěn)步推進，海外主營收入558.6億元，同比+15.1%，海外主營收入占比64%。公司實現(xiàn)經營性現(xiàn)金流凈流入199.8億元，同比+34.8%，彰顯公司高質量發(fā)展的成果。展望2026年，國內工程機械（881268）溫和復蘇，公司海外份額持續(xù)提升，公司降本增效與規(guī)模效應進一步顯現(xiàn)，我們預計公司在2026年業(yè)績有望繼續(xù)保持高增速。我們調整2026/27年歸母凈利潤預測至109/143億元，新增2028年歸母凈利潤預測為182億元，給予2026年23xPE，給予A股目標價27元，H股目標價31港元，維持公司A股、H股“買入”評級。
中國平安
華源證券——銀保實現(xiàn)跨越式增長，權益投資敞口顯著提升
事件：中國平安（601318）披露2025年全年業(yè)績，集團營收和歸母凈利潤分別同比增長2.1%和6.5%至10505億元和1348億元，集團歸母營運利潤(OPAT)和扣非后歸母凈利潤分別同比增長10.3%和22.5%至1344億元和1438億元，集團歸母凈資產較25年初增加7.7%至10004億元，集團綜合投資收益率同比提升0.5pps至6.3%，壽險新業(yè)務價值增長29.3%至369億元，產險綜合成本率同比優(yōu)化1.5pps至96.8%，上述主要指標均表現(xiàn)良好。唯有全年每股股息增速和集團內含價值增速略低于預期，前者增速為5.9%，低于OPAT增速的10.3%，后者增速為5.7%，我們認為主要受攤余成本計量債券公允價值下降導致。? 點評：? 集團重視客戶持續(xù)經營，25Q4單季度凈利潤受較多因素影響? 平安集團實行“綜合金融+醫(yī)療養(yǎng)老”的戰(zhàn)略，注重客戶經營。截至25年末，集團個人客戶數(shù)量較25年初增長3.5%至2.51億，保障類、資產類與服務類客戶是客戶規(guī)模擴張的主要驅動，持有集團內3類及以上產品的客戶留存率可達到99%；截至25年末，客均合同數(shù)較25年初增長0.7%至2.94個，或可在未來帶來更高的客戶價值。? 平安集團25Q4單季度歸母凈利潤為19億元，較前三季度的單季度數(shù)據(jù)差距較大，我們認為是多種因素導致：a)25Q4權益資本市場波動較大導致投資收益有短期壓力；b)集團發(fā)行的美元、港元可轉換債券在25Q4的轉股權價值重估損益可能較大；c)25年末集團對壽險業(yè)務的營運假設和模型變動負向調整了137億元。? 25年全年集團扣除銀行板塊后的信用減值損失及資產減值損失為338億元，較24年減少95億元。21年至今，平安集團扣除銀行板塊后的累計減值達到1390億元，我們認為隨著減值的逐步確認，后續(xù)的風險或將大幅減少。? 壽險業(yè)務：銀保價值跨越式增長，服務邊際增速有望于26年轉正? 25年平安壽險業(yè)務NBV同比增長29.3%至369億元，多元渠道建設成效見好：? 25年個險渠道NBV同比增長約10%，貢獻了壽險全部NBV的66%，依然是主力渠道，但由于代理人數(shù)量和活動率呈現(xiàn)下降趨勢，個險NBV的雙位數(shù)增長主要來源于產品運作下的產能提升，以及個險渠道“報行合一”下新業(yè)務價值率的提升，后續(xù)的持續(xù)增長或需要隊伍建設的進一步提升；? 平安壽險的銀保渠道在25年實現(xiàn)了138%的NBV增速，25年的NBV是21年數(shù)值的5.3倍，實現(xiàn)了跨越式的增長，且呈現(xiàn)新業(yè)務價值率(超出同業(yè)8pps+至28.8%)和期交增速(超出市場均值153pps至163%)有同時超越市場增速的優(yōu)秀表現(xiàn)。我們認為26年平安銀保渠道在網點滲透率提升、集團戰(zhàn)略支持等多個支撐因素下有望持續(xù)較快增長；? 25年末平安壽險的服務邊際(CSM)同比小幅下降0.8%至7251億元，較23、24年同比-6.1%和-4.8%的降幅明顯收斂，我們認為在NBV較強持續(xù)增長，以及利率從“單邊下行”轉向“雙邊波動”的情況下，26年公司的CSM增速有望實現(xiàn)轉正，有利于后續(xù)凈利潤的釋放。? 投資業(yè)務：權益?zhèn)}位顯著提升，全年綜合投資收益率表現(xiàn)良好? 25年末平安保險資金總投資資產同比擴張13.2%至6.49萬億元，其中債券投資的公允價值占投資資產的比重同比下降6.7pct至55%，且絕對值幾乎持平于25年初，這代表平安25年對債券增持較為謹慎，我們認為一方面可能是在分紅險銷售轉型的背景下，平安的久期缺口已經到了較為合意的區(qū)間，不再急著拉長資產端久期，另一方面或和公司對未來利率走勢的判斷相關；? 權益?zhèn)}位顯著提升，平安25全年股票和權益基金分別增加5207億元和1501億元至9581億元和2835億元，兩者合計倉位較25年初上行9.2pct至19.2%，其中25年下半年TPL股票和TPL權益基金規(guī)模增加1917億元和1544億元，大于OCI股票1171億元的增幅，顯示公司下半年權益投資風格偏進攻性；? 受益于25年良好的市場環(huán)境，以及公司OCI股票貢獻的超過900億元的稅前浮盈，平安25年保險資金綜合投資收益率同比提升0.5pps至6.3%，表現(xiàn)良好。? 盈利預測與評級：中國平安（601318）25年主要財務數(shù)據(jù)均較好，唯每股股息和集團EV稍低于預期，我們看好在銀保渠道帶動和個險渠道產品的運作下，26年壽險NBV的持續(xù)增長，也認為隨著資產減值的不斷確認，后續(xù)集團的不良計提壓力有望減輕，26年主要考驗公司在權益?zhèn)}位大幅提升后的投資收益波動把控能力。我們預計公司2026-2028年歸母凈利潤分別為1449/1670/1934億元，同比增速分別為7.5%/15.3%/15.8%，26-28年每股內含價值為89.0/96.2/104.3元，當前股價對應PEV估值為0.65/0.60/0.55倍，維持“買入”評級。? 風險提示。1、長期國債利率大幅下降；2、權益市場大幅向下波動；3、新單保費大幅下降。
中國神華
中國銀河——煤電路港航一體化布局，經營穩(wěn)健分紅領先
國家能源（850101）集團旗下煤炭（850105）行業(yè)龍頭（883917），“煤電路港航”一體化優(yōu)勢顯著。公司是國家能源（850101）集團旗下以煤炭（850105）為基礎的綜合能源（850101）上市公司，主要經營煤炭（850105）、電力、鐵路、港口、煤化工（884281）、航運六大板塊業(yè)務，各板塊協(xié)同鎖定產業(yè)鏈利潤并降低單一環(huán)節(jié)的周期（883436）性波動，2025年六大板塊毛利占比分別為64.4%、15.6%、16.0%、3.2%、0.4%、0.4%。2026年3月，公司完成收購集團旗下12家核心企業(yè)股權后，公司煤炭（850105）保有資源量、煤炭（850105）可采儲量、煤炭（850105）產量、發(fā)電裝機容量、聚烯烴產量分別達到684.9億噸、345億噸、5.12億噸、60.9GW、188萬噸，較交易前分別增長64.7%、97.8%、56.6%、27.8%、213.3%，一體化規(guī)模優(yōu)勢進一步增強。? 煤炭（850105）資源稟賦優(yōu)勢明顯，高比例長協(xié)降低煤價波動。截至2025年末，公司煤炭（850105）保有可采儲量與煤炭（850105）產量分別為173.1億噸和3.32億噸，均居行業(yè)首位，當前產量對應可采年限52年。公司煤礦主要分布在鄂爾多斯（600295）、蒙東、陜西榆林地區(qū)，主要礦區(qū)煤田埋藏深度淺，煤層較厚，開采成本低，2025年平均生產成本僅為172元/噸。公司煤炭（850105）銷售以長協(xié)為主，2025年長協(xié)占比92.6%，售價相對平穩(wěn)，2022-2025年煤價下行周期（883436）自產煤和現(xiàn)貨煤價格累計跌幅分別為20.9%和28.3%，平均銷售價格跌幅遠小于現(xiàn)貨價格，且2025年仍能維持189元/噸的毛利水平。? 政策驅動供需重構，煤價中樞有望抬升。供應端來看，“反內卷”政策強力約束產量，2026年預計以國內煤炭（850105）產量以穩(wěn)為主，維持在48億噸左右，進口煤受到印尼出口政策收緊等影響，預計2026年下滑8%左右至4.9億噸；需求端來看，預計2026年呈現(xiàn)“電力穩(wěn)、化工（850102）增”格局，全年動力煤消費（883434）量小幅增加1%至42億噸左右。預計2026年市場供需將從寬松轉向“平衡偏緊”，煤價中樞有望抬升，全年秦皇島5500大卡動力煤市場價中樞在700-800元/噸，高于2025年年均價(697元/噸)。? 投資建議：預計公司26-28年歸母凈利潤分別為562.95、598.35、637.76億元，對應當前PE分別為17.6x、16.6x、15.6x。公司業(yè)績與現(xiàn)金流穩(wěn)健，十四五以來每年現(xiàn)金分紅率均超過70%，2025年每股分紅2.01元，當前收盤價對應股息率為4.3%。首次覆蓋，給予“推薦”評級。? 風險提示：煤炭（850105）價格下降的風險；煤炭（850105）需求不及預期的風險；煤礦安全事故風險。
華利集團
中國銀河——利潤率承壓，客戶結構改善，靜待盈利拐點
核心觀點? 公司發(fā)布2025年度業(yè)績，利潤出現(xiàn)波動。公司2025年實現(xiàn)收入249.80億元，同比增長4.06%，歸母凈利潤32.07億元，同比減少16.50%。其中Q4單季收入為63.01億元，同比下降3.00%，歸母凈利潤7.71億元，同比下降22.66%，公司全年分紅率為76%。? 新老客戶迭代，收入穩(wěn)增，新工廠爬坡利潤率有望改善。量價拆分看，公司2025全年實現(xiàn)運動鞋銷量2.27億雙，同增1.59%，單雙價格同比上漲2.42%至110.05元。單價提升主要為高質量客戶訂單占比提升所致。分產品類型看，公司運動休閑/戶外/運動涼拖鞋收入分別為221.14/5.34/23.12億元，分別同比+5.35%/-40.51%/+11.70%，運動休閑類產品穩(wěn)中有升。分地區(qū)看(客戶總部所在地)，公司北美/歐洲/其他國家和地區(qū)收入分別為194.12/47.97/7.50億元，同比-4.87%/+56.71%/+52.80%，增長差異主要來自客戶訂單結構變化，耐克（NKE）、匡威等品牌訂單有所承壓，昂跑（ONON）、NB、亞瑟士等品牌接力增長。報告期內NB品牌進入公司前五大核心客戶，公司前五大客戶收入占比從2024年的79.13%下降為2025年的72.55%。適度多元化的客戶結構，增強了公司在宏觀環(huán)境和消費（883434）市場不確定性增加時的業(yè)績韌性。? 新工廠爬坡順利，新客戶訂單放量增長。期間公司全力保障戰(zhàn)略新客戶的產能爬坡與訂單交付。2025年上半年，阿迪達斯訂單在中國、越南及印尼三大產能去的工廠均實現(xiàn)量產出貨。在中國、印尼和越南的新工廠產量總計約1452萬雙，新工廠整體爬坡符合預期。公司未來將繼續(xù)加快新工廠的投產和產能爬坡，提前規(guī)劃布局新產能，提高工廠運營效率。? 受老客戶訂單波動和新工廠爬坡影響，毛利率下降較多。2025年公司整體毛利率為21.89%，同降4.91pct。主要系1)公司老客戶訂單波動，導致工廠訂單效率有所影響；2)新工廠產能爬坡仍在進行，還未達到成熟工廠盈利水平。期間公司銷售/管理/研發(fā)費率分別為0.27%/2.82%/1.66%，分別同比-0.05/-1.66/+0.1pct，公司經營管理效率持續(xù)提升。? 預期公司利潤率有望修復，公司多元產能和客戶布局愈發(fā)完善。公司開發(fā)戰(zhàn)略新客戶正處于產能集中投放和爬坡期，短期對利潤有影響，長期看公司作為優(yōu)質制造鞋企，業(yè)績有持續(xù)提升的空間。第一、阿迪達斯、昂跑（ONON）、亞瑟士、NB等新客戶增長仍有潛力。第二、公司大客戶全球收入已企穩(wěn)，未來有改善空間。第三、公司在印尼、越南的新工廠已初具規(guī)模，利潤率進入修復區(qū)間。公司依托優(yōu)質客戶資源，持續(xù)強化規(guī)?；a能力，實現(xiàn)營收利潤的持續(xù)增長。? 投資建議：公司基本面穩(wěn)健，短期業(yè)績波動不改長期穩(wěn)健增長趨勢，26年業(yè)績有望迎來拐點。預計公司2026/27/28年歸母凈利潤為34.94/39.93/44.74億元，EPS為2.99/3.42/3.83元，對應PE估值分別為14/12/11倍，維持“推薦”評級。? 風險提示：新工廠產能爬坡不及預期風險；國際貿易政策不確定風險；海外消費（883434）需求波動風險。
卓兆點膠
東吳證券——受益消費電子新品迭代，新能源領域有望突破?
公司業(yè)績實現(xiàn)扭虧為盈，盈利質量與資產結構持續(xù)優(yōu)化。2025年公司營收3.79億元，同比大增202.58%；歸母凈利潤5,170.79萬元，成功扭虧為盈，同比增幅349.18%。核心業(yè)務毛利率整體穩(wěn)中有升，點膠閥及配件毛利率仍維持高位；收購標的廣東浦森業(yè)績承諾完成率達161.53%，為業(yè)績增長提供重要支撐。2025年公司經營活動現(xiàn)金流凈額3,382.80萬元，應收賬款1.78億元，體現(xiàn)出企業(yè)的成長期特征。?
消費電子（881124）等領域推動精密點膠設備,市場拓展成效顯著。從行業(yè)發(fā)展來看，精密流體控制設備作為智能制造核心環(huán)節(jié)，下游應用場景持續(xù)拓寬，據(jù)頭豹研究院數(shù)據(jù)，2025年中國精密流體控制設備市場規(guī)模預計達到490.6億元，SEMI預計到2028年全球點膠機行業(yè)市場規(guī)模將達106.8億美元，行業(yè)發(fā)展空間廣闊。消費電子（881124）領域，公司鞏固蘋果（AAPL）產業(yè)鏈核心供應商地位的同時，持續(xù)推進非果鏈市場突破，已在Meta（META）?ai眼鏡（886085）領域實現(xiàn)千萬級收入量產訂單交付，IDC?數(shù)據(jù)顯示，2025年可穿戴設備全球出貨量達6.1?億臺，同比增長9.1%，市場規(guī)模突破2000億美元。其中ai眼鏡（886085）、高端智能手表、TWS?耳機、AR/VR?穿戴增速最快，是拉動點膠需求的核心品類。?
持續(xù)投入研發(fā)，產業(yè)鏈延長與股權激勵筑牢根基。公司2025年研發(fā)費用同比增長27.77%，新增發(fā)明專利?24?項、實用新型專利?102?項，為長期技術領先與產品升級提供支撐。產業(yè)鏈布局上，公司通過收購廣東浦森完善點膠耗材業(yè)務，并向新能源（850101）、智能制造等領域延伸，持續(xù)拓寬業(yè)務邊界；同時以股權激勵深度綁定管理、研發(fā)、生產等全鏈條核心人員，為長期發(fā)展筑牢人才支撐。
盈利預測與投資評級：考慮到公司主要消費電子（881124）客戶新品推進有可能放緩，我們預計公司2026-2028年歸母凈利潤為0.58/0.78(原值0.63/0.82)/0.94億元(新增預測)，對應?PE?分別52/38/32倍。考慮到公司賽道國產替代前景廣闊，鋰電行業(yè)有望斬獲較大增量，維持“買入”評級。?
風險提示：業(yè)績波動、毛利率波動風險；蘋果（AAPL）產業(yè)鏈依賴的風險等。
