燕京啤酒
國信證券——2025年量價利齊升，十五五構建“一核兩翼”業(yè)務布局
公司公布2025年年報，2025年實現(xiàn)營業(yè)總收入153.3億元，同比+4.5%；? 實現(xiàn)歸母凈利潤16.8億元，同比+59.1%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤15.2億元，同比+46.3%。? 啤酒（884189）業(yè)務量價利齊升，核心單品U8表現(xiàn)優(yōu)異。2025年啤酒（884189）業(yè)務收入同比+2.6%，其中銷量同比+1.2%，噸價同比+1.3%。核心大單品U8銷量90萬噸，同比+29.3%，表現(xiàn)顯著優(yōu)于同行，U8為公司貢獻增量20余萬噸，銷量占比提升至22.2%(同比+4.8pp)。在U8延續(xù)放量帶動下，公司產(chǎn)品結構繼續(xù)優(yōu)化，噸價提升，同時2025年啤酒（884189）主要原輔料（884131）價格下行、公司推進供應鏈效能釋放，啤酒（884189）業(yè)務毛利率同比+3.5pp至46.1%。分產(chǎn)品檔次，中高檔產(chǎn)品/普通產(chǎn)品收入同比+4.5%/-1.4%，毛利率同比+3.9/+2.0pp。? 其他業(yè)務收入成長迅速，毛利率小幅提升。? 2025年其他業(yè)務收入同比+22.9%至17.7億元，收入占比提升至11.5%，與茶飲料、納豆產(chǎn)品快速增長有關。? 茶飲料/礦泉水/其他(含納豆)收入同比+36.0%/+19.5%/+30.1%。毛利率23.8%，同比+0.5pp。? 持續(xù)推進內(nèi)部改革，降本增效成效顯著。受益于內(nèi)部改革深化，管理運營效率提升，管理費用率同比-0.9pp，銷售費用率同比+0.3pp，公司盈利水平繼續(xù)有較大幅度提升，歸母凈利率/扣非歸母凈利率分別同比+3.8/+2.8pp。? 2025年累計分紅8.46億元，分紅比例50.4%，同比持平。? 盈利預測與投資觀點：? 公司公布全新的十五五戰(zhàn)略規(guī)劃，公司將著力構建“一核(啤酒（884189）)兩翼(飲料、健康食品)”業(yè)務布局。2026年預計啤酒（884189）主業(yè)在大單品U8、新品A10帶領下持續(xù)呈現(xiàn)結構優(yōu)化、盈利改善的態(tài)勢，同時飲料、健康食品(納豆等)業(yè)務有望取得進一步突破?？紤]到啤酒（884189）行業(yè)整體需求仍偏弱，噸價提升速度略慢于我們此前預期，但公司內(nèi)部改革促使供應鏈效能大幅釋放、生產(chǎn)效率顯著提升，我們小幅下調(diào)2026-2027年收入預測、小幅上調(diào)2026-2027年利潤預測，并新增2028年盈利預測：? 預計2026-2028年公司實現(xiàn)營業(yè)總收入160.8/168.4/176.1億元(2026-2027年前預測值162.2/171.4億元)，同比+4.9%/+4.7%/+4.6%；實現(xiàn)歸母凈利潤20.3/23.2/26.2億元(2026-2027年前預測值18.5/22.0億元)，同比+21.1%/+14.2%/+12.8%；EPS分別為0.72/0.82/0.93元；當前股價對應PE分別為18/16/14倍。? 風險提示：宏觀經(jīng)濟增長受到外部環(huán)境的負面影響；中高端啤酒（884189）需求增速顯著放緩；公司核心產(chǎn)品的渠道滲透受到競品阻擊；原料、輔料（884131）成本大幅上漲；食品安全（885406）風險。
貴州茅臺
華福證券——品牌優(yōu)勢充分顯現(xiàn)，市場化改革打開新局面
投資要點：? 當前白酒（881273）行業(yè)呈現(xiàn)3大核心特征。其一、從產(chǎn)業(yè)格局發(fā)展趨勢看，“強者恒強”的品牌集中特征仍在繼續(xù)。其二、從近兩年的需求場景看，呈現(xiàn)“兩端消費（883434）”更穩(wěn)定的特征。其三、從近期公司應對看，龍頭企業(yè)正積極進行供需、內(nèi)在管理等調(diào)整。? 阿爾法屬性極具特色，市場化改革打開新局面。白酒（881273）是典型的“價格決定地位”的行業(yè)，核心單品的價格標尺直接錨定了企業(yè)在行業(yè)中的品牌高度與話語權?；仡欉^去，茅臺（600519）自2005年凈利潤首度實現(xiàn)對五糧液（000858）的歷史性超越，并隨后奪取高端白酒（881273）定價權以來，茅臺（600519）酒便牢牢占據(jù)著中國白酒（881273）的價格與價值榜首。這種長達20余年的價格霸主地位，在消費（883434）者心智中沉淀出了難以撼動的“中國白酒（881273）第一品牌”的超強認知，這就是茅臺（600519）當前的核心優(yōu)勢。近兩年，在“兩端消費（883434）”較優(yōu)的行業(yè)背景下，貴州茅臺（600519）需求端的表現(xiàn)具備明顯的行業(yè)比較優(yōu)勢，公司核心產(chǎn)品市場需求始終保持穩(wěn)健。2025年底，茅臺（600519）開始“市場化”改革，從渠道、產(chǎn)品供給、價格機制三大核心維度系統(tǒng)推進，改革舉措逐步落地、成效逐漸顯現(xiàn)。? 盈利預測與投資建議：我們預計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為904.71億元、946.22億元及996.57億元，同比增速分別為4.92%、4.59%和5.32%，當前股價對應2026年PE約為19.4倍。? 綜合公司過去跨越多輪經(jīng)濟周期（883436）的深厚歷史發(fā)展底蘊，以及近期主動降速、重塑量價的積極終端表現(xiàn)，我們充分看好茅臺（600519）的長線投資價值。在白酒（881273）行業(yè)復雜的深度調(diào)整期，公司依然保持著自身穩(wěn)定的經(jīng)營節(jié)奏，展現(xiàn)出全行業(yè)最優(yōu)的抗風險韌性。而隨著深水區(qū)市場化改革的紅利逐步釋放，疊加未來宏觀政商消費（883434）環(huán)境的預期修復，茅臺（600519）已實質(zhì)性理順了供需與利潤分配機制，筑牢了業(yè)績基本盤。? 展望未來，公司的發(fā)展基調(diào)將堅定維持“穩(wěn)中向上”的態(tài)勢。作為白酒（881273）行業(yè)的龍頭與風向標，其穩(wěn)健的增長步伐、不可撼動的商業(yè)壁壘與長期的提價潛能共同構筑了極強的安全邊際。首次覆蓋，給予“買入”評級。? 風險提示? 市場化改革效果不及預期；宏觀經(jīng)濟恢復不及預期；政策風險；食品質(zhì)量安全風險等
三一重工
申萬宏源——國內(nèi)外需求共振，盈利能力及盈利質(zhì)量雙升
公司發(fā)布25年年報，全年實現(xiàn)收入897.00億，同比增長14.44%，歸母凈利潤84.08億，同比增長41.18%，扣非后歸母凈利潤82.21億，同比增長54.13%，業(yè)績符合預期。? 投資要點：? 國內(nèi)下滑趨勢得以扭轉(zhuǎn)，新能源（850101）產(chǎn)品爆發(fā)式增長。1)分產(chǎn)品：挖掘機收入345.44億，同比增長13.73%，混凝土機械收入157.38億，同比增長9.53%，起重機械收入155.63億，同比增長18.67%，樁工機械收入28.20億，同比增長35.81%，路面機械收入37.57億，同比增長25.18%，其他產(chǎn)品收入148.49億，同比增長15.13%；2)分地區(qū)：國內(nèi)收入314.14億，同比增長14.99%，海外收入558.56億，同比增長15.14%，海外各大區(qū)來看，亞澳區(qū)域238.9億元，同比增長16.17%，歐洲區(qū)域125億元，同比增長1.5%，美洲區(qū)域111.6億元，同比增長8.52%，非洲區(qū)域83.1億元，同比增長55.29%；新能源（850101）產(chǎn)品快速爆發(fā)，25年銷售額達86.4億元人民幣，同比增長115%。? 盈利水平與盈利質(zhì)量雙提升。1)毛利率：25年整體毛利率27.54%，同比提升1.11pct。分產(chǎn)品看，挖掘機、混凝土機械、起重機、樁工機械、路面機械毛利率分別為34.24%、20.15%、28.96%、32.88%、28.67%，分別同比+2.42pct、-0.36pct、+1.73pct、+0.13pct、+1.17pct；分地區(qū)看，國內(nèi)毛利率20.69%，同比下降0.43pct，海外毛利率31.64%，同比提升1.92pct；2)凈利率：25年凈利率9.51%，同比提升1.68pct，扣非凈利率9.17%，同比提升2.36pct；3)現(xiàn)金流：公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額199.8億元，同比增長34.84%，創(chuàng)歷史新高（883911）；4)運營效率：25年存貨周轉(zhuǎn)率達到3.03%，同比提升0.16pct，應收賬款周轉(zhuǎn)率3.50%，同比提升0.37pct。? 維持26-27年盈利預測，新增28年盈利預測，維持“買入”評級。預計26-28年歸母凈利潤分別為102.32、129.75、153.24億，當前股價對應26-28年PE分別為19X、15X、12X，維持“買入”評級。? 風險提示：宏觀經(jīng)濟波動的風險、行業(yè)競爭加劇的風險等。
華利集團
華創(chuàng)證券——2025年報點評：業(yè)績短期承壓，客戶結構多元化構筑長期成長基石
事項：? 公司發(fā)布2025年報。2025年公司實現(xiàn)營收249.80億元，同比+4.06%；實現(xiàn)歸母凈利潤32.07億元，同比-16.50%；扣非歸母凈利潤32.57億元，同比-13.87%。其中，25Q4實現(xiàn)營收63.01億元，同比-3.00%；實現(xiàn)歸母凈利潤7.71億元。同比-22.66%。業(yè)績短期承壓，主要受新工廠產(chǎn)能爬坡及產(chǎn)能調(diào)配影響。? 評論：? 收入穩(wěn)健增長，客戶結構持續(xù)優(yōu)化。2025年公司全年銷售運動鞋2.27億雙，同比+1.59%?？蛻艚Y構的適度多元化增強了公司業(yè)績韌性，前五大客戶收入占比由2024年的79.13%降至72.55%。部分老客戶訂單有所下滑，但新客戶訂單量同比大幅增長，其中NewBalance躋身前五大客戶行列；與戰(zhàn)略新客戶Adidas的合作自2024年下半年展開后，2025年上半年在中國、越南、印尼的工廠均已實現(xiàn)量產(chǎn)出貨。分地區(qū)看，公司北美/歐洲地區(qū)分別實現(xiàn)收入194.12/47.97億元，同比-4.87%/+56.71%。? 新產(chǎn)能爬坡致毛利率短期承壓，費用管控成效顯著。2025年，受新工廠爬坡及產(chǎn)能調(diào)配影響，公司整體產(chǎn)能利用率同比下降5.12pct至91.60%，導致運動鞋業(yè)務毛利率同比下降4.84pct至21.87%。期間，公司展現(xiàn)出卓越的經(jīng)營管理能力，費用端管控成效顯著。2025年公司實現(xiàn)銷售/管理/財務/研發(fā)費用率0.26%/2.82%/-0.23%/1.66%，同比-0.05/-1.66/+0.12/+0.10pct。其中，2025年管理費用率下降主要系計提的績效薪酬減少影響。綜合來看，公司實現(xiàn)歸母凈利率12.84%，同比-3.16pct。展望未來，隨著新工廠產(chǎn)能利用率提升，公司盈利能力有望迎來修復拐點。? 庫存水平健康，積極回報股東。截至2025年末，公司存貨28.78億元，同比下降7.78%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)較同期-5天至55天，或主要系公司內(nèi)部經(jīng)營管理能力優(yōu)秀，存貨結構持續(xù)改善。公司高度重視股東回報，2025年度利潤分配預案為每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利11.00元(含稅)，疊加2025半年度分紅，2025年分紅率約76%。? 投資建議：公司作為全球領先的運動鞋制造商，客戶結構持續(xù)優(yōu)化，新客戶Adidas等快速放量，老客戶Nike等有望在2026年進入補庫周期（883436），為公司未來收入增長提供堅實基礎。同時，公司積極推進全球化產(chǎn)能布局，隨著新產(chǎn)能爬坡、產(chǎn)能利用率回升，公司盈利能力有望在2026年迎來修復，我們看好公司憑借客戶與產(chǎn)能的雙重優(yōu)勢，穿越周期（883436）實現(xiàn)長期穩(wěn)健成長。我們預計公司26-28年歸母凈利潤分別為34.96/39.80/44.75億元，對應PE為14/13/11X。根據(jù)DCF法，給予公司目標價57.6元/股，維持“強推”評級。? 風險提示：國際貿(mào)易政策及地緣政治風險，全球宏觀經(jīng)濟及需求恢復不及預期，產(chǎn)能爬坡進度不及預期，匯率波動風險。
邁瑞醫(yī)療
華興證券——業(yè)績持續(xù)承壓，新興業(yè)務與國產(chǎn)替代共筑增長新勢能
2025年，行業(yè)弱復蘇致國內(nèi)業(yè)務短期業(yè)績承壓，宏觀波動下經(jīng)營韌性仍存。? 新興業(yè)務高速增長釋放潛力，體外診斷（884243）業(yè)務借力國產(chǎn)替代鞏固優(yōu)勢。? 維持買入評級，下調(diào)DCF(WACC：7.5%)目標價至258.35元。? 設備行業(yè)處于弱復蘇階段，業(yè)績短期承壓：根據(jù)2025年報，公司全年實現(xiàn)營業(yè)收入332.82億元，同比下降9.38%；歸母凈利潤81.36億元，同比下降30.28%。其中國際業(yè)務實現(xiàn)收入176.50億元，同比增長7.40%；國內(nèi)業(yè)務實現(xiàn)收入156.32億元，同比下降22.97%。2025年公司業(yè)績下滑主要受宏觀環(huán)境影響。公司認為，國內(nèi)醫(yī)院（884301）當前及未來一段時間仍普遍面臨經(jīng)營壓力，導致整體采購預算縮減。受此影響，醫(yī)療設備（884145）行業(yè)仍處于弱復蘇周期（883436），公司短期收入與盈利端持續(xù)承壓。? 新興業(yè)務表現(xiàn)出高增長潛力：根據(jù)2025年報，公司新興業(yè)務全年實現(xiàn)營業(yè)收入53.78億元，同比大幅增長38.85%，占公司整體收入比重約16%。2025年，新興業(yè)務在國內(nèi)市場的表現(xiàn)突出，收入占比已超過20%。公司的新興業(yè)務在微創(chuàng)外科、微創(chuàng)介入及動物醫(yī)療等領域加快布局，微創(chuàng)外科通過硬鏡、能量平臺及高值耗材的協(xié)同提升手術安全性；微創(chuàng)介入提供從診斷到治療的全流程方案；動物醫(yī)療則依托研發(fā)優(yōu)勢打造全產(chǎn)線。這些新興業(yè)務所在的賽道未來增長空間巨大，憑借持續(xù)的技術創(chuàng)新，有望成為支撐公司長遠發(fā)展的核心引擎。? 體外診斷（884243）業(yè)務市占率提升，國產(chǎn)替代加速兌現(xiàn)：根據(jù)2025年報，公司體外診斷（884243）業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入122.41億元，同比下降9.41%，收入占集團總收入比重超過36%，連續(xù)第二年穩(wěn)居公司第一大產(chǎn)線。在國內(nèi)營收結構中，IVD占比達到約48%，是國內(nèi)收入貢獻最大的板塊。在行業(yè)集中度提升和進口替代提速的趨勢下，邁瑞憑借其平臺優(yōu)勢和高端產(chǎn)品滲透，在“去進口化”的過程中進一步鞏固了領先優(yōu)勢。? 盈利預測調(diào)整：我們的收入和凈利潤預測分別比之前下降8.5%/12%和17%/19%，以反應不利行業(yè)政策的影響。我們預計，公司2026E–2027E收入分別為334.4億元/356.8億元，同比增速為0.5%/6.7%；歸母凈利潤分別為97.3億元/106.2億元，同比增速為20%/9%。? 維持買入評級，下調(diào)DCF(WACC：7.5%，不變)目標價至258.35元：我們的目標價對應2026年P/E為32x，高于可比公司均值的25x。我們認為邁瑞醫(yī)療（300760）作為器械龍頭，在體外診斷（884243）領域展現(xiàn)出極強的國產(chǎn)替代能力與份額擴張態(tài)勢，且微創(chuàng)外科、動物醫(yī)療等新興業(yè)務已釋放出強勁的“第二增長極”潛力。公司通過多元化布局展現(xiàn)了優(yōu)于行業(yè)的抗風險韌性，理應享有確定的估值溢價。? 風險提示：1)政策不確定性;2)匯率風險;3)研發(fā)不及預期風險；4)市場競爭日趨激烈；5)核心技術人才流失風險。
寧德時代
東莞證券——2026年一季報點評：營收和凈利均高速增長，業(yè)績保持靚麗
事件：公司發(fā)布了2026年一季度報告。? 點評：? 2026年Q1歸母凈利潤同比增長近五成。公司2026年Q1實現(xiàn)營收1291.31億元，同比增長52.45%；歸母凈利潤207.38億元，同比增長48.52%；扣非后凈利潤180.93億元，同比增長52.95%。2026年Q1公司動力和儲能（885921）電池銷量超200GWh，同比增長66%，其中儲能（885921）電池銷量占比上升至約25%，電池單GWh盈利保持相對穩(wěn)定。2026年Q1經(jīng)營性現(xiàn)金流336.81億元，同比增長2.47%。截至2026年Q1末公司總資產(chǎn)達10463億元，首破萬億元；貨幣資金達3519.97億元，同比增長9.55%，為公司高強度研發(fā)與全球化布局提供堅實支撐。? 動力電池和儲能（885921）電池領域均保持全球領先。公司2026年Q1毛利率為24.82%，同比上升0.41pct，較2025年全年下降1.45pct，受碳酸鋰等原材料成本上漲影響略有承壓，通過價格聯(lián)動機制仍實現(xiàn)相對穩(wěn)定；凈利率為17.61%，同比上升0.06pct，較2025年全年凈利率下降0.51pct。2026年Q1期間費用率為7.28%，同比上升0.19pct，較2025年全年上升0.29pct。其中2026年Q1研發(fā)費用53.14億元，同比增長10.38%，產(chǎn)品矩陣持續(xù)創(chuàng)新迭代。公司保持強勁的全球競爭力，2026年1-2月，公司動力電池全球市占率超40%，2026年Q1動力電池裝車量國內(nèi)市占率達47.72%，同比上升3.38pct，再創(chuàng)新高，儲能（885921）電池出貨量保持全球第一。? 產(chǎn)能利用率持續(xù)高位，新增產(chǎn)能將逐步釋放。截至2026年Q1末，合同負債455.5億元，同比增長22.8%。2026年Q1產(chǎn)能利用率保持在80%-90%。乘用車（884099）電動智能化趨勢確定，單車帶電量持續(xù)提升；商用車電動化加速，新能源（850101）商用車銷量高速增長；全球儲能（885921）需求爆發(fā)，數(shù)據(jù)中心配儲前景廣闊，共同驅(qū)動鋰電池（884309）需求快速增長，公司市場份額提升，需求保持旺盛。2026年Q1資本開支124.16億元，同比增長20.05%。公司正穩(wěn)步推進中州、濟寧、福鼎、溧陽、宜賓等國內(nèi)基地，以及匈牙利工廠、印尼電池產(chǎn)業(yè)鏈等海外項目建設。隨著新增產(chǎn)能逐步釋放，市場份額有望進一步提升。? 投資建議：維持買入評級。預計2026-2027年EPS分別為20.33元、24.99元，對應PE分別為21倍、17倍。動儲雙驅(qū)動，全球鋰電池（884309）需求保持旺盛，公司是全球鋰電龍頭，擁有領先的技術優(yōu)勢和成本優(yōu)勢，盈利韌性強，隨著新增產(chǎn)能釋放市占率有望進一步提升，業(yè)績保持快速增長可期，維持買入評級。? 風險提示：下游需求不及預期風險；市場競爭加劇風險；貿(mào)易摩擦升級風險；新產(chǎn)品和新技術開發(fā)風險；原材料價格大幅波動風險。
