國聯(lián)民生（601456）證券發(fā)布研報稱，家電改善可期，維持“推薦”評級。3月空調(diào)（884113）內(nèi)銷同比回正，環(huán)比繼續(xù)改善，好于排產(chǎn)預(yù)期;外銷（885840）中東敞口較高，地緣沖突有擾動，修復(fù)路徑短期仍有波折，當(dāng)月空調(diào)（884113）總銷量同比-2%，降幅較1~2月仍有所收窄。后續(xù)，成本上漲+需求弱平穩(wěn)，內(nèi)銷集中度向上，格局判斷可適當(dāng)積極，內(nèi)銷旺季在即，動銷景氣值得關(guān)注，龍頭海外經(jīng)營品類/區(qū)域多元，品牌出海勢能強勁，中長期α不改。當(dāng)下白電相對估值已在歷史低位，穩(wěn)增長高股息。
國聯(lián)民生（601456）證券主要觀點如下：
產(chǎn)業(yè)在線發(fā)布3月空調(diào)數(shù)據(jù)
當(dāng)月家用空調(diào)（884113）產(chǎn)量2,403萬臺，同比-3.28%，銷量2,393萬臺，同比-1.70%，其中內(nèi)銷1,350萬臺，同比+5.62%，出口1,044萬臺，同比-9.80%，期末庫存1,441萬臺，同比-16.48%;分廠商銷量，格力（000651）同比-8.70%(內(nèi)銷+1.61%，出口-30.00%);美的（HK3990）同比+7.35%(內(nèi)銷+18.18%);海爾同比持平(內(nèi)銷+7.78%，出口-17.72%);海信同比+1.20%(內(nèi)銷+45.83%，出口-32.63%);長虹當(dāng)月出口+16.00%。
內(nèi)銷同比回正，渠道旺季備庫
3月空調(diào)（884113）內(nèi)銷出貨同比+6%，增速回正，好于1~2月(-3%)及此前排產(chǎn)預(yù)期(-2%)。25年3月空調(diào)（884113）內(nèi)銷出貨同比+3%，環(huán)比1~2月走低;剔除基數(shù)，當(dāng)月內(nèi)銷2年CAGR+5%，較1~2月亦有提速，好于預(yù)期。
年初以來空調(diào)（884113）終端表現(xiàn)偏弱，奧維推總3月零售量同比-18%，Q1累計-13%，出貨偏快或與成本上漲預(yù)期及渠道旺季備庫節(jié)奏相關(guān);此外，龍頭Q1安裝卡降幅僅中個位數(shù)，好于行業(yè)。后續(xù)，產(chǎn)業(yè)在線3月末排產(chǎn)指示4~5月空調(diào)（884113）內(nèi)銷同比微降，6月個位數(shù)增長，而年初以來內(nèi)銷實績均高于此前排產(chǎn)預(yù)期，改善有望延續(xù)。
龍頭份額提升，動銷好于行業(yè)
3月美的（HK3990）/格力（000651）/海爾空調(diào)（884113）內(nèi)銷量分別同比+18%/+2%/+8%，海信/奧克斯分別+46%/-5%，節(jié)奏分化。26Q1美的（HK3990）內(nèi)銷份額同比+5pct，驅(qū)動CR2連續(xù)第4個月同比提升;二線中，海信延續(xù)年初以來較好增勢。零售端，龍頭安裝卡增速好于行業(yè)，成本/需求壓力測試下，集中度趨勢向上;晶弘持續(xù)貢獻增量，Q1格力（000651）系線上零售量份額累計同比+7pct，表現(xiàn)較好，美的（HK3990）系/海爾系線下份額提升。偏弱內(nèi)需環(huán)境中，Q1奧維空調(diào)（884113）推總零售均價同比平穩(wěn)為主，成本約束競爭烈度，格局展望仍可適當(dāng)積極。
地緣擾動外銷，修復(fù)仍有波折
3月空調(diào)（884113）外銷（885840）同比-10%，降幅較1~2月擴大，中東地緣沖突影響需求及物流，拖累修復(fù)斜率;據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，中東核心國家占空調(diào)（884113）2025全年出口量約18%。據(jù)產(chǎn)業(yè)在線3月末數(shù)據(jù)，4/5月空調(diào)（884113）外銷（885840）排產(chǎn)分別同比-12%/+2%，逐月好轉(zhuǎn)，而同期基數(shù)顯著走低，25Q2外銷（885840）同比-8%，若地緣沖突未超預(yù)期演化，外銷（885840）有望隨基數(shù)走低回歸修復(fù)路徑，向中高個位數(shù)增速中樞收斂。龍頭外銷（885840）接單自25Q3以來持續(xù)恢復(fù)，海外轉(zhuǎn)產(chǎn)推進，OBM投入逐步兌現(xiàn)，品牌α強勁，品類/區(qū)域多元化緩沖地緣及關(guān)稅影響，經(jīng)營面有韌性，改善仍可期。
風(fēng)險提示：原材料成本大幅上漲，關(guān)稅及外需不確定性。
