當(dāng)H股比A股還貴，一場(chǎng)關(guān)于定價(jià)權(quán)的博弈已經(jīng)開(kāi)始。
長(zhǎng)期以來(lái)，A股對(duì)H股維持30%至40%的整體溢價(jià)，幾乎是兩地市場(chǎng)心照不宣的“定價(jià)鐵律”。但自2025年以來(lái)，這條鐵律正在被打破。
2026年4月22日，恒生滬深港通AH股溢價(jià)指數(shù)已從2024年2月的161.36點(diǎn)高位降至118點(diǎn)，為近8年低點(diǎn)。近期A股相對(duì)港股的平均溢價(jià)率也從40%收縮至20%左右。
更值得關(guān)注的是：一批中國(guó)硬科技龍頭竟出現(xiàn)了H股比A股更貴的“倒掛”奇觀——寧德時(shí)代（300750）、兆易創(chuàng)新（603986）、瀾起科技（688008）、藥明康德（603259）、恒瑞醫(yī)藥（600276）等H股大幅溢價(jià)。
外資在為什么買(mǎi)單？
4月21日，寧德時(shí)代（300750）H股盤(pán)中觸及745港元?dú)v史新高，收于736港元/股；其A股收盤(pán)440.69元，總市值突破2萬(wàn)億元，成為A股首家邁過(guò)這道門(mén)檻的民營(yíng)科技龍頭。收盤(pán)時(shí)H股相對(duì)A股溢價(jià)率達(dá)30.57%。
當(dāng)天，圈子里廣泛流傳一個(gè)段子：在股東大會(huì)上，有人問(wèn)寧德時(shí)代（300750）老板曾毓群“怎么看待H股比A股貴50%？”
曾老板回答：“我們專(zhuān)門(mén)成立了團(tuán)隊(duì)去研究，甚至問(wèn)了官方，得出兩個(gè)結(jié)論：一是港股資金多經(jīng)驗(yàn)久，A股沒(méi)見(jiàn)過(guò)巨無(wú)霸，就像小廟沒(méi)見(jiàn)過(guò)大豬頭；二是某市場(chǎng)投資群體的投資偏好，不太愿意長(zhǎng)期持股?！?/p>
段子歸段子。寧德時(shí)代（300750）2018年登陸A股時(shí)市值不足千億元，如今已超2萬(wàn)億元；2025年5月港股上市首日漲幅超16%，H股溢價(jià)超7%，此后持續(xù)跑贏，目前溢價(jià)仍達(dá)30%。
真正讓H股貴過(guò)A股的，遠(yuǎn)不止“小廟”和“耐心”那么簡(jiǎn)單。
關(guān)鍵因素之一是流通盤(pán)小。寧德時(shí)代（300750）H股流通股本僅1.56億股，A股高達(dá)42.57億股——H股盤(pán)子只有A股的3.7%。更小的流通盤(pán)疊加更活躍的換手率，使資金更容易拉升股價(jià)。
“港股整體流通盤(pán)偏小，全球長(zhǎng)線資金集中配置優(yōu)質(zhì)硬資產(chǎn)，很容易形成扎堆買(mǎi)入，供需失衡放大溢價(jià)?！睍沉Y產(chǎn)董事長(zhǎng)寶曉輝指出。
但幕后最大推手是外資。興業(yè)證券（601377）在最新報(bào)告中明確指出：外資是決定AH溢價(jià)率高低的核心資金力量。自寧德時(shí)代（300750）港股上市以來(lái)，其AH溢價(jià)率隨國(guó)際中介機(jī)構(gòu)持股占比提升而不斷走低。外資持股占比與AH溢價(jià)率呈明顯負(fù)相關(guān)——外資越青睞，H股相對(duì)A股就越貴。
海外中長(zhǎng)期資本看重的，不是短周期（883436）波動(dòng)，而是寧德時(shí)代（300750）作為全球電池龍頭的不可替代性、長(zhǎng)期成長(zhǎng)性及稀缺性。即便在2022-2024年A股股價(jià)下行周期（883436）中，北上資金依然持續(xù)增持。
博時(shí)基金基金經(jīng)理趙憲成也表示：“現(xiàn)在外資對(duì)中國(guó)硬科技資產(chǎn)重新定價(jià)。國(guó)際資本對(duì)中國(guó)具備全球競(jìng)爭(zhēng)力、高ROE及治理透明度高的龍頭企業(yè)給予溢價(jià)與戰(zhàn)略配置地位。部分硬科技龍頭因其在全球AI算力、半導(dǎo)體（881121）國(guó)產(chǎn)替代、新能源（850101）等成長(zhǎng)賽道的核心地位，獲得了國(guó)際投資者的稀缺性溢價(jià)。”
過(guò)去，A股定價(jià)權(quán)握在國(guó)內(nèi)公募和散戶(hù)手中，估值錨定的是國(guó)產(chǎn)替代、政策紅利與國(guó)內(nèi)增速；登陸H股后，定價(jià)權(quán)移交至全球主權(quán)基金、養(yǎng)老金和MSCI被動(dòng)資金手中，估值坐標(biāo)也隨之切換為全球市占率、技術(shù)壁壘與長(zhǎng)期確定性。
不過(guò)，永贏基金基金經(jīng)理儲(chǔ)可凡也補(bǔ)充了另一股力量：內(nèi)資對(duì)港股定價(jià)權(quán)在提升。南向資金港股持倉(cāng)占比從2020年約4.5%提升至2025年約12.7%，交易量占比從不足10%提升至20%以上，單日一度突破50%。
“在南向資金與外資的共同推動(dòng)下，AH溢價(jià)指數(shù)下降至歷史低位?！眱?chǔ)可凡說(shuō)。
趙憲成指出，政策支持也功不可沒(méi)。2024年4月證監(jiān)會(huì)推出五項(xiàng)對(duì)港合作措施，支持內(nèi)地龍頭企業(yè)赴港上市；同年10月，港交所與香港證監(jiān)會(huì)為合規(guī)A股公司設(shè)立快速通道；2025年5月推出“科企專(zhuān)線”，為科技企業(yè)提供上市輔導(dǎo)，降低了合規(guī)門(mén)檻，建立了與國(guó)際估值體系的對(duì)接機(jī)制。“這些政策為A股龍頭公司赴港上市和AH估值收斂提供了制度基礎(chǔ)?！?/p>
哪些公司還在打折？
本輪H股溢價(jià)并非普漲。
截至4月21日，全市場(chǎng)僅8只A+H股實(shí)現(xiàn)H股溢價(jià)，其中硬科技占據(jù)半壁江山：寧德時(shí)代（300750）溢價(jià)30.57%，兆易創(chuàng)新（603986）溢價(jià)20.71%，瀾起科技（688008）溢價(jià)12.71%，藥明康德（603259）、恒瑞醫(yī)藥（600276）均超4%。
而絕大多數(shù)公司仍維持A股溢價(jià)格局——近期AH溢價(jià)指數(shù)在120點(diǎn)上下浮動(dòng)，意味著整體上A股仍比H股貴約20%左右。
誰(shuí)在享受溢價(jià)？趙憲成指出，H股溢價(jià)高度集中在半導(dǎo)體（881121）、AI算力、新能源（850101）等具備全球定價(jià)權(quán)的硬科技賽道，傳統(tǒng)制造業(yè)則維持A股溢價(jià)。這些龍頭普遍具備全球競(jìng)爭(zhēng)力、高技術(shù)壁壘、穩(wěn)定現(xiàn)金流和高ROE，且南向資金持股占比不高——印證了主導(dǎo)力量是外資而非內(nèi)資。
為何外資愿意為溢價(jià)買(mǎi)單？ 薛建明拆解了四重驅(qū)動(dòng)力：一是基本面過(guò)硬（寧德時(shí)代（300750）2025年歸母凈利同比+42%，2026年Q1營(yíng)收+扣非凈利同比+52%，瀾起科技（688008）、兆易創(chuàng)新（603986）2025年歸母凈利分別同比+58%、+49%）；二是賽道稀缺（港股硬科技制造、高端芯片、新能源（850101）儲(chǔ)能（885921）等標(biāo)的供給嚴(yán)重不足）；三是籌碼極度稀缺（寧德時(shí)代（300750）、兆易創(chuàng)新（603986）H股股本占各自總股本均不足5%）；四是全球定價(jià)權(quán)（港股由國(guó)際機(jī)構(gòu)主導(dǎo)，國(guó)際長(zhǎng)線資金愿為“不可替代的全球龍頭”支付確定性溢價(jià)）。
“優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股可能持續(xù)享受H股溢價(jià)，傳統(tǒng)行業(yè)A股溢價(jià)將逐步收窄但不會(huì)消失?！毖髡f(shuō)。
這意味著什么？全球資本對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的定價(jià)邏輯，正在從“一刀切折價(jià)”轉(zhuǎn)向“分層定價(jià)”。
長(zhǎng)城基金國(guó)際業(yè)務(wù)部副總經(jīng)理曲少杰認(rèn)為，這種極致結(jié)構(gòu)性分化有望中長(zhǎng)期延續(xù)：“本土資產(chǎn)維持A股溢價(jià)，全球稀缺硬科技龍頭享受H股溢價(jià)——這不是短期擾動(dòng)，而是中國(guó)硬科技進(jìn)入全球估值錨定的拐點(diǎn)。”
寶曉輝直言，過(guò)去全球資本對(duì)中國(guó)資產(chǎn)“一刀切”折價(jià)的刻板印象正在被打破，“對(duì)于寧德時(shí)代（300750）這類(lèi)全球硬科技龍頭，外資愿意接受更高估值，說(shuō)明一些外資正在用新的估值模式重新定價(jià)中國(guó)硬科技。”
薛建明總結(jié)：本輪H股溢價(jià)是“硬科技供給不足+國(guó)際長(zhǎng)線資金剛性配置需求”共振的結(jié)果，短期是稀缺性溢價(jià)，中期是全球定價(jià)邏輯遷移，長(zhǎng)期趨于收斂但結(jié)構(gòu)分化永存。
趙憲成表示，中國(guó)硬科技正進(jìn)入全球估值錨定的新階段，本質(zhì)是國(guó)際資本對(duì)中國(guó)核心資產(chǎn)的稀缺性與安全性溢價(jià)重估?！癏股不再是A股的廉價(jià)替代品，而是中國(guó)硬科技資產(chǎn)在全球范圍內(nèi)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)平臺(tái)?！壁w憲成說(shuō)。
短期炒作還是長(zhǎng)期重估？
不過(guò)，并非所有人都看好這場(chǎng)H股溢價(jià)狂歡。
謹(jǐn)慎派認(rèn)為存在短期泡沫。一位私募機(jī)構(gòu)CEO認(rèn)為，流通盤(pán)過(guò)小疊加配售訴求下的股價(jià)沖高，只是短期錯(cuò)誤定價(jià)，“拉長(zhǎng)周期（883436）機(jī)構(gòu)定價(jià)將大幅下滑”。
薛建明也提醒：“寧德時(shí)代（300750）30%的溢價(jià)里，有相當(dāng)一部分來(lái)自籌碼極度稀缺的放大效應(yīng)。一旦供給增加——更多股票赴港上市，這個(gè)溢價(jià)會(huì)壓縮。真正的‘全球估值錨定’，是國(guó)際機(jī)構(gòu)持續(xù)不離場(chǎng)，且溢價(jià)穩(wěn)定在一個(gè)合理區(qū)間。”
重估派則認(rèn)為這是長(zhǎng)期趨勢(shì)的開(kāi)端。前海開(kāi)源基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家楊德龍認(rèn)為，AH溢價(jià)指數(shù)持續(xù)走低是港股科技龍頭大漲帶動(dòng)，“國(guó)際資本對(duì)中國(guó)科技龍頭股積極看好，給予了更高的定價(jià)”。他甚至將視野拉至地緣層面：“中東戰(zhàn)爭(zhēng)之后，更多投資者看到中國(guó)的安全與穩(wěn)定，給中國(guó)資產(chǎn)帶來(lái)更高的價(jià)值與溢價(jià)?！?/p>
曲少杰指出，全球資本對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的定價(jià)邏輯，已經(jīng)從過(guò)去的區(qū)域市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)折價(jià)，徹底轉(zhuǎn)向分層定價(jià)：即本土資產(chǎn)維持 A 股溢價(jià)；全球稀缺硬科技龍頭享受 H 股全球稀缺性溢價(jià)。這種極致結(jié)構(gòu)性分化有望中長(zhǎng)期延續(xù)。
“達(dá)到世界級(jí)優(yōu)秀的公司，既是全球市占龍頭，同時(shí)技術(shù)不可替代、海外收入占比高，這類(lèi)標(biāo)的港股供給極度稀缺，幾乎無(wú)同賽道可比標(biāo)的，對(duì)外資而言，這類(lèi)優(yōu)質(zhì)的世界級(jí)硬科技整體供給缺口巨大，外資愿意按照長(zhǎng)邏輯給予國(guó)際優(yōu)秀公司定價(jià)?！鼻俳苷f(shuō)。
儲(chǔ)可凡認(rèn)為，全球資本對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的定價(jià)邏輯正在從“整體折價(jià)”轉(zhuǎn)向“稀缺性溢價(jià)”，未來(lái)或仍將持續(xù)，“核心原因在于優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)的稀缺性以及外資配置中國(guó)需求的持續(xù)性?！?/p>
趙憲成也認(rèn)同H股溢價(jià)有望逐漸走向常態(tài)化和普遍化。
興業(yè)證券（601377）判斷，隨著更多優(yōu)質(zhì)科技成長(zhǎng)及制造業(yè)公司赴港二次上市，疊加海外資金加速回流中國(guó)，港股較A股溢價(jià)的現(xiàn)象可能逐漸走向常態(tài)化和普遍化。
楊德龍呼應(yīng)了這一判斷：“H股科技股的溢價(jià)有可能會(huì)成為常態(tài)，因?yàn)檫@反映出中國(guó)在第四次科技革命——AI革命中所具備的獨(dú)到優(yōu)勢(shì)，與美國(guó)呈現(xiàn)出齊頭并進(jìn)、你追我趕的格局?！?/p>
業(yè)內(nèi)人士的共識(shí)是，分化仍將長(zhǎng)期存在。寶曉輝認(rèn)為，外資對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的認(rèn)可目前還只停留在硬科技企業(yè)范疇，“絕大多數(shù)赴港上市的硬科技公司，還需要長(zhǎng)時(shí)間用業(yè)績(jī)?nèi)プC明自己?！?/p>
薛建明則給出更精細(xì)的時(shí)間表：短期（1-2年）頭部龍頭溢價(jià)維持甚至擴(kuò)大；長(zhǎng)期兩地估值趨于收斂，但結(jié)構(gòu)性分化永存。
H股溢價(jià)標(biāo)的怎么投？
當(dāng)港股不再僅僅是A股的“折扣店”，而成為中國(guó)核心資產(chǎn)在全球范圍內(nèi)的定價(jià)風(fēng)向標(biāo)，投資者該如何應(yīng)對(duì)？
第一，優(yōu)選H股溢價(jià)標(biāo)的。 曲少杰認(rèn)為，H股溢價(jià)本身就是一種“認(rèn)證”——“代表在全球資本市場(chǎng)定價(jià)體系下，該公司獲得了資金的認(rèn)可，這是對(duì)世界優(yōu)秀公司的一種認(rèn)證。”
第二，關(guān)注行業(yè)互補(bǔ)機(jī)會(huì)。 儲(chǔ)可凡建議，除了跟蹤港股折價(jià)收斂趨勢(shì)，還可利用港股與A股的結(jié)構(gòu)性差異：港股匯聚了中國(guó)60%-70%的軟件與應(yīng)用類(lèi)科技資產(chǎn)（如互聯(lián)網(wǎng)、ai應(yīng)用（886108）等），與A股硬件為主的結(jié)構(gòu)形成互補(bǔ)，在ai應(yīng)用（886108）浪潮下更具承接能力。
第三，聚焦硬科技龍頭。 趙憲成提出兩維度策略：行業(yè)上，聚焦半導(dǎo)體（881121）、新能源（850101）、AI算力、創(chuàng)新藥（886015）等已建立全球競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的主賽道；公司上，優(yōu)先選擇具備高技術(shù)壁壘、穩(wěn)定全球市場(chǎng)份額、優(yōu)秀現(xiàn)金流及高ROE的龍頭企業(yè)。
第四，雙向套利策略。 寶曉輝給出了具體打法：“如果一家硬科技企業(yè)能在H股長(zhǎng)期保持溢價(jià)，說(shuō)明外資高度認(rèn)可。我們一方面可以直接配置這類(lèi)優(yōu)質(zhì)H股標(biāo)的；另一方面反向布局對(duì)應(yīng)的A股。A股流動(dòng)性更好，市場(chǎng)容易修復(fù)估值預(yù)期，就能吃到AH股之間的溢價(jià)價(jià)差?！?/p>
第五，長(zhǎng)線耐心持有。 一位私募CEO從更長(zhǎng)周期（883436）提醒：目前港股深度折價(jià)，A股、美股估值30-40倍的龍頭，在港股只有5-10倍估值，“未來(lái)在特定條件下會(huì)有巨大漲幅空間，但需要長(zhǎng)期耐心?！?/p>
