平安銀行?
詳解2026一季報：營收業(yè)績增速轉(zhuǎn)正，息差企穩(wěn)，非息高增?
平安銀行（000001）1Q26營收同比+4.7%(vs2025全年同比-10.4%)，1Q26歸母凈利潤同比+3.0%(vs2025全年同比-4.2%)。營收、撥備前利潤、歸母凈利潤同比全部由負轉(zhuǎn)正；非息高增為主要驅(qū)動，息差環(huán)比企穩(wěn)回升，資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)定。? 1Q26凈利息收入同比-3.1%(vs2025同比-5.8%)，降幅持續(xù)收窄。1Q26單季年化凈息差1.79%，環(huán)比回升6bp、同比下降4bp；單季年化生息資產(chǎn)收益率環(huán)比回升1bp、同比下降38bp至3.24%，計息負債付息率環(huán)比下降6bp、同比下降39bp至1.45%，負債端成本優(yōu)化是息差企穩(wěn)的核心貢獻；其中，吸收存款平均付息率1.41%，同比下降40bp、環(huán)比下降6bp；企業(yè)存款/個人存款平均付息率分別為1.32%、1.56%，同比分別下降41bp、40bp。? 資產(chǎn)端：規(guī)模擴張節(jié)奏回升，對公繼續(xù)發(fā)力、零售延續(xù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。(1)1Q26生息資產(chǎn)同比+4.9%(2025同比+2.9%)，貸款同比+1.5%(2025同比+0.5%)；債券投資同比+21.3%，延續(xù)強配置。(2)從信貸結(jié)構(gòu)來看：1Q26對公貸款較上年末+4.1%、一般企業(yè)貸款+5.4%、票據(jù)-15.4%、個貸+0.4%，Q1對公繼續(xù)加碼、零售邊際企穩(wěn)。行業(yè)來看：2025年對公擴張集中于衛(wèi)生/社保類(+26.6%)、泛政信類(+21.1%)和制造業(yè)(+2.1%)，房地產(chǎn)（881153）(-14.3%)、批零(-6.6%)持續(xù)壓降。零售結(jié)構(gòu)持續(xù)向低風(fēng)險資產(chǎn)遷移：2025年按揭+8.9%、信用卡-6.8%、消費（883434）貸-2.5%、經(jīng)營貸-5.2%。? 負債端：存款穩(wěn)增，低成本活期攬存能力持續(xù)增強。(1)1Q26計息負債同比+3.2%，存款同比+1.0%(vs2025同比+1.4%)。(2)2025年企業(yè)活期、個人活期、企業(yè)定期、個人定期分別同比+2.1%、+5.9%、+2.2%、-2.2%。1Q26個人活期存款日均余額較去年同期+8.1%、較2025全年+9.4%；代發(fā)及批量業(yè)務(wù)帶來客戶存款余額4,138.80億元，較上年末+5.1%，低成本存款沉淀持續(xù)增強。? 非息收入：全面高增，財富管理業(yè)務(wù)復(fù)蘇是核心亮點，為1Q26業(yè)績轉(zhuǎn)正的主引擎。1Q26凈非息同比+20.8%(vs2025同比-18.5%)，占營收比重37.4%，同比提升5.0pct。(1)1Q26凈手續(xù)費同比+11.7%(vs2025同比-0.9%)，財富管理手續(xù)費18.74億元同比+55.1%——其中代理個人保險收入6.83億元同比+98.5%(低基數(shù)下的代銷保險修復(fù))、代理個人基金收入7.69億元同比+47.3%(公募市場回暖)、代理個人理財收入3.40億元同比+14.1%；大財富管理基本盤上，1Q26管理零售AUM42,879.90億元較上年末+1.2%，私行客戶10.82萬戶較上年末+2.5%，私行AUM20,253.35億元較上年末+1.7%。(2)1Q26凈其他非息同比+34.8%(vs2025同比-33.0%)：投資收益同比-33.4%至45.11億元(交易性金融資產(chǎn)投資收益減少)、公允價值變動損益由1Q25的-30.80億元回升至+11.68億元(交易性金融工具公允價值修復(fù))，一季度債市環(huán)境下TPL公允價值重估是主要貢獻。? 資產(chǎn)質(zhì)量：不良率環(huán)比持平，不良生成率下行，撥備覆蓋率保持高位。(1)不良率環(huán)比持平。1Q26不良率1.05%，環(huán)比持平、同比下降1bp。2025累計不良生成率1.43%，1Q26單季年化不良生成率0.71%，環(huán)比下降106bp、同比下降135bp，生成壓力顯著減輕；核銷轉(zhuǎn)出率同步由135%回落至60%，1Q26單季核銷53.62億元，核銷節(jié)奏放緩亦對不良生成表觀改善有一定貢獻。關(guān)注類貸款占比1.78%，環(huán)比上升3bp、基本穩(wěn)定。偏離度方面，母行維度來看，逾期90天以上貸款/不良環(huán)比上升16.82pct至72.44%，全口徑逾期率環(huán)比上升12bp至1.46%，后續(xù)需關(guān)注逾期向不良的遷徙節(jié)奏。撥備覆蓋率環(huán)比下降1.29個點至219.59%、同比下降16.94個點；撥貸比2.31%，環(huán)比下降2bp，風(fēng)險抵補能力保持良好。? 具體業(yè)務(wù)不良方面，截至2025年末，對公不良率環(huán)比持平，零售不良率環(huán)比持平，房地產(chǎn)（881153）風(fēng)險持續(xù)出清。(1)對公不良率環(huán)比持平為0.87%，其中一般企業(yè)貸款不良率環(huán)比下降2bp至0.92%；對公房地產(chǎn)（881153）貸款不良率2.13%，較上年末下降9bp，房地產(chǎn)（881153）開發(fā)貸98.5%分布在一、二線城市及大灣區(qū)、長三角，經(jīng)營性物業(yè)貸91.7%分布在重點區(qū)域，風(fēng)險持續(xù)出清。(2)零售不良率環(huán)比持平為1.23%，其中按揭不良率環(huán)比上升1bp至0.29%、信用卡不良率環(huán)比持平為2.24%、消費（883434）貸不良率環(huán)比上升18bp至1.30%(仍需關(guān)注)、經(jīng)營貸不良率環(huán)比下降13bp至1.04%。? 科技金融與跨境金融：(1)科技金融：1Q26科技企業(yè)客戶數(shù)32,440戶，同口徑較上年末+2.2%；科技貸款余額2,891.54億元，同口徑較上年末+7.1%。(2)跨境及供應(yīng)鏈：1Q26境內(nèi)供應(yīng)鏈金融融資發(fā)生額4,050.33億元，同比+13.0%；跨境貿(mào)易融資發(fā)生額872.98億元，同比+3.3%。(3)普惠小微：1Q26普惠型小微企業(yè)貸款余額4,853.27億元，一季度新發(fā)放820.40億元同比+33.6%，普惠客群經(jīng)營持續(xù)深化。? 投資建議：公司2026E、2027E、2028EPB0.44X/0.41X/0.39X；PE4.97X/4.89X/4.73X。平安銀行（000001）依托平安集團生態(tài)優(yōu)勢，堅持“零售做強、對公做精、同業(yè)做專”戰(zhàn)略方針；1Q26非息高增驅(qū)動營收利潤雙轉(zhuǎn)正、凈息差環(huán)比企穩(wěn)、資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)定，基本面邊際改善。維持“增持”評級。? 風(fēng)險提示：經(jīng)濟下滑超預(yù)期、公司經(jīng)營不及預(yù)期、數(shù)據(jù)更新不及時。?
深圳機場?
派息率持續(xù)提升；投資收益帶動1Q26業(yè)績表現(xiàn)?
業(yè)績回顧? 2025年業(yè)績低于我們預(yù)期，1Q26業(yè)績好于我們預(yù)期? 公司公布2025及1Q26業(yè)績：2025年收入51.28億元，同比增長8.2%，歸母凈利潤5.25億元，同比增長18.5%。2025年業(yè)績低于我們預(yù)期，主要由于4Q25收入低于預(yù)期及成本增長高于預(yù)期。1Q26營業(yè)收入13.44億元，同比增長7.1%；歸母凈利潤2.58億元，同比+58.5%(扣非后歸母凈利潤1.40億元，同比+2.6%)。1Q26業(yè)績好于我們預(yù)期，主要由于原參股公司快件監(jiān)管中心并表導(dǎo)致公司投資收益增長。公司董事會提議2025年每10股分派現(xiàn)金股利1.6元，派息率62.5%，同比提升7ppt。? 業(yè)務(wù)量持續(xù)穩(wěn)健修復(fù)帶動收入增長。2025年公司起降架次、旅客吞吐量同比增長5%、8%，帶動航空性收入、地面服務(wù)收入、租金及特許經(jīng)營收入同比分別增長8%、5%、6%。物流收入同比增長37%，我們認為主要受益于子公司深暢收入較快增長。? 人工成本同比較快增長。2025年公司營業(yè)成本同比增長8%，其中人工成本同比增長12%。1Q26營業(yè)成本同比增長7.5%，依舊保持較快增長，我們認為或部分與第三跑道投產(chǎn)相關(guān)。? 發(fā)展趨勢? 土地整備或帶來一次性收益。根據(jù)公司公告，公司擬與福永街道辦就A/B航站樓等資產(chǎn)搬遷補償事宜簽訂補償協(xié)議，該資產(chǎn)凈值4.74億元，評估補償金額為8.67億元，我們預(yù)期該交易或增厚公司2026年盈利。? 盈利預(yù)測與估值? 考慮快件監(jiān)管中心并表，我們上調(diào)公司2026年收入預(yù)測6%至55.86億元，但由于2025及1Q26營業(yè)成本增長略超我們預(yù)期，下調(diào)2026年盈利預(yù)測4%至6.95億元；引入2027年盈利預(yù)測6.99億元，主要假設(shè)2027年旅客量同比增長6%，營業(yè)成本同比增長5%。當前股價對應(yīng)20.7倍、20.6倍2026、2027年市盈率。維持中性評級，維持目標價7.30元不變，對應(yīng)22倍2026年P(guān)/E(原值為21倍，考慮上市公司短期無大型資本開支，業(yè)績穩(wěn)步修復(fù)，市場投資情緒改善)，較當前股價有4%上行空間。? 風(fēng)險? 上行風(fēng)險：客流恢復(fù)速度超預(yù)期、免稅業(yè)務(wù)銷售額超預(yù)期；下行風(fēng)險：國際線放開進程低于預(yù)期、免稅業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期。?
柳工?
2025年年報及2026年一季報點評：25年業(yè)績符合預(yù)期，26Q1剔除匯兌影響利潤+26%?
事件：公司發(fā)布2025年年報及2026年一季報，2025年實現(xiàn)營收約331.4億元，同比+10%，歸母凈利潤16.1億元，同比+21%。2026Q1實現(xiàn)營收100.6億元，同比+10%，歸母凈利潤6.06億元，同比-7.8%。? 2025年業(yè)績符合預(yù)期，塔機充分計提減值。2025年公司營收增速+10%，歸母凈利潤增速+21%，毛利率約22.4%，同比-0.1pct，利潤率約4.3%，同比-0.4pct。公司利潤率有所下降，主要系國內(nèi)房地產(chǎn)（881153）持續(xù)低迷背景下，塔機業(yè)務(wù)充分計提減值。(1)分區(qū)域看，國內(nèi)業(yè)務(wù)有所承壓，海外持續(xù)高增，2025年海外營收157.9億元(占比48%)，同比+15%，毛利率29.7%，同比+1.2pct；國內(nèi)營收173.5億元，同比+6%，毛利率15.7%，同比-1.6pct。(2)分產(chǎn)品看，土石方機械營收204.5億元，同比+14%，毛利率20.5%，同比-1.5pct；其他工程機械（881268）及零部件收入96.1億元，同比+6%，毛利率25.2%，同比+3.4pct?；乜罘矫?，2025年公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額10.1億元，同比-23.9%，主要系存貨及應(yīng)收賬款增加。? 2026Q1剔除匯兌影響，利潤增速約+26%。2026Q1公司營收增速+10%，歸母凈利潤增速-8%，主要系匯兌損益約-1.7億元(2025Q1約+0.4億元)，剔除匯兌影響，歸母凈利潤增速約+26%。盈利能力方面，2026Q1毛利率約21.3%，同比-0.7pct，凈利率約6.2%，同比-0.8pct。國內(nèi)價格內(nèi)卷化背景下，公司發(fā)展重心傾向海外，未來盈利能力有望得到提升。? 國內(nèi)土方機械龍頭，有望充分受益行業(yè)β上行。國內(nèi)裝載機穩(wěn)居行業(yè)第一，挖掘機躋身國內(nèi)前三，土方機械整體競爭力提升顯著。2025年挖機內(nèi)銷增速超過20%，利潤增速超過70%，與此同時，海外銷（885840）量增速接近20%。電動裝載機出口鏈占據(jù)行業(yè)半壁江山，2025年全球銷量增速超過130%，在歐洲、印度等關(guān)鍵市場取得先發(fā)優(yōu)勢。礦山設(shè)備遍布全球超50個礦業(yè)市場國家、在新興市場多個區(qū)域銷售業(yè)績大幅增長超過50%。高空機械、農(nóng)業(yè)機械等弱周期（883436）業(yè)務(wù)持續(xù)突破。? 投資建議：2026年工程機械（881268）國內(nèi)外需求有望共振向上，公司作為土方機械龍頭有望充分受益。我們預(yù)測2026-2028年公司營業(yè)收入分別為373.5/416.4/461.8億元，同比增長+13%/+11%/+11%；歸母凈利潤分別為19.0/24.8/29.8億元，同比增長+18%/+30%/+20%；對應(yīng)2026年4月24日收盤價，PE分別為10/8/7倍，維持“推薦”評級。? 風(fēng)險提示：國內(nèi)基建及地產(chǎn)投資復(fù)蘇不及預(yù)期；海外市場需求波動及匯率風(fēng)險；原材料價格大幅波動；行業(yè)競爭加劇導(dǎo)致毛利率下滑。?
冰輪環(huán)境?
25Q4收入增速轉(zhuǎn)正，數(shù)據(jù)中心拉動需求?
公司發(fā)布2025年度報告：2025年公司實現(xiàn)營收70.52億元，YOY+6.28%；歸母凈利潤5.64億元，YOY-10.14%；扣非凈利潤5.15億元，YOY-0.75%。2025年公司毛利率為26.93%，YOY-0.70pct；凈利率為8.93%，YOY-1.13pct。2025Q4公司營業(yè)收入22.17億元，YOY+32.06%，歸母凈利潤1.36億元，YOY-11.57%，扣非凈利潤1.22億，YOY+37.89%，Q4收入增速明顯提升。? 海外業(yè)務(wù)與工程施工高增，驅(qū)動營收穩(wěn)健增長。2025年公司工業(yè)產(chǎn)品銷售收入56.13億元，同比基本持平，毛利率為26.89%，YOY-1.23pct。工程施工業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼，實現(xiàn)營收10.77億元，YOY+77.66%，毛利率20.35%，YOY+5.52pct。分地區(qū)看，公司“向海”戰(zhàn)略成效顯著，2025年國內(nèi)/海外市場分別實現(xiàn)營收47.24/23.28億元，YOY+1.46%/+17.62%，海外業(yè)務(wù)毛利率達30.95%，同比提升1.42pct，顯著高于國內(nèi)業(yè)務(wù)的24.95%，海外收入占比提升至33.01%。? 暖通空調(diào)（884113）與HRSG業(yè)務(wù)多點開花，數(shù)據(jù)中心成新增長點。公司為數(shù)據(jù)中心提供冷源裝備和熱交換裝置，業(yè)務(wù)涉及國內(nèi)、北美、澳洲、東南亞、中東等地區(qū)，訂貨、出貨額持續(xù)增長，新升級的IDC專版磁懸浮系列產(chǎn)品和FanWall風(fēng)墻已開始大批量供貨。2025年子公司煙臺冰輪集團(香港)實現(xiàn)營業(yè)收入26.1億元，YOY+15.6%，凈利潤2.95億元，YOY+21.9%。聯(lián)營公司煙臺現(xiàn)代冰輪重工有限公司出產(chǎn)聯(lián)合循環(huán)燃氣電廠余熱鍋爐(HRSG)，與GE、西門子、三菱等合作，在全球擁有相當競爭力和豐富的案例。? 期間費用管控良好，稅費及其他收益變動影響利潤。2025年公司期間費用(銷售、管理、研發(fā))合計12.33億元，同比基本持平，期間費用率17.48%，同比下降1.08pct，費用管控效果顯著。其中，銷售/管理/研發(fā)費用率分別為8.39%/5.15%/3.94%，財務(wù)費用為凈收益2298萬元。利潤端承壓主要受非經(jīng)營性因素影響，其中其他收益0.52億元，較上年同期減少0.38億元；所得稅費用1.41億元，較上年同期增加0.35億元，對凈利潤影響較大。? 經(jīng)營性現(xiàn)金流表現(xiàn)強勁，在手訂單飽滿。2025年公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為8.21億元，同比增長13.9%，盈利質(zhì)量較高。從資產(chǎn)負債表看，截至期末公司應(yīng)收賬款為18.33億元，較年初下降5.0%；存貨為17.54億元，較年初增長20.9%，或為應(yīng)對增長的訂單需求備貨所致；合同負債達12.38億元，較年初大幅增長17.2%，表明公司在手訂單充足，為未來業(yè)績增長奠定基礎(chǔ)。? 基于最新財報，我們調(diào)整盈利預(yù)測，預(yù)計公司2026-2028年實現(xiàn)歸母凈利潤8.87/11.52/13.49億元，對應(yīng)2026年4月24日收盤價PE為25.1/19.3/16.5倍，維持“增持”評級。? 風(fēng)險提示：貿(mào)易壁壘增加；需求復(fù)蘇不及預(yù)期；全球數(shù)據(jù)中心投資不及預(yù)期?
華特達因?
2025年年報和2026年一季報點評：行業(yè)承壓不改經(jīng)營韌性，深耕兒藥和大健康穩(wěn)增可期?
事件：? 1)公司發(fā)布2025年年報，實現(xiàn)營業(yè)收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤分別為22.28/5.35/5.06億元，同比+4.40%/3.78%/2.98%。經(jīng)營性凈現(xiàn)金流12.72億元，同比+36.78%；EPS(基本)2.28元。公司擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利20元(含稅)，25年度公司累計現(xiàn)金分紅占歸母凈利潤比例為109.48%。業(yè)績符合市場預(yù)期。? 2)公司發(fā)布2026年一季報，實現(xiàn)營業(yè)收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤分別為4.12/1.11/1.07億元，同比-33.10%/-39.36%/-40.28%。經(jīng)營性凈現(xiàn)金流0.19億元，同比-64.81%。EPS(基本)0.47元。業(yè)績低于市場預(yù)期。? 點評：? 25年醫(yī)藥行業(yè)整體承壓，公司業(yè)績實現(xiàn)穩(wěn)健增長。25年受經(jīng)濟環(huán)境和下游終端市場下行、集采控費等醫(yī)改政策因素影響，醫(yī)藥制造業(yè)整體承壓。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，25年全國規(guī)上醫(yī)藥制造企業(yè)營收同比-1.2%，利潤總額同比+2.7%。此外，根據(jù)中康數(shù)據(jù)，我國零售藥店（884300）數(shù)量自24Q4起持續(xù)收縮，也對醫(yī)藥制藥企業(yè)銷售造成一定壓力。25年全國出生人口792萬，創(chuàng)近年新低。公司作為兒童藥領(lǐng)先企業(yè)，堅持戰(zhàn)略定力，聚焦主業(yè)發(fā)展，增強研發(fā)實力，豐富產(chǎn)品品類，實現(xiàn)了超越行業(yè)的業(yè)績增長。25年公司毛利率同比+1.28pp至85.11%，估計與核心產(chǎn)品收入占比提升有關(guān)；期間費用率同比+1.90pp至29.02%，主因營銷力度加大；銷售凈利率46.16%，保持了較高盈利水平。營運能力方面，25年公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比-1.13天至80.85天，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)同比-0.02天至11.13天，經(jīng)營指標穩(wěn)健向好。? 聚焦兒童藥品和大健康，看好新零售第二成長曲線。25年3月公司管理層換屆，進一步聚焦兒童藥品和大健康主業(yè)，強化戰(zhàn)略執(zhí)行，新任分管研發(fā)、生產(chǎn)的副總經(jīng)理和財務(wù)總監(jiān)均來自達因藥業(yè)，且具有醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)背景，任期至27年底。公司積極推進非主業(yè)資產(chǎn)的清理退出，25年完成了華特信息的清算和注銷登記手續(xù)，加快推進知新材料的清算退出，研判推進臥龍學(xué)校合作糾紛的解決方案。公司通過研發(fā)與合作，不斷豐富產(chǎn)品種類。25年2項自研藥品丙戊酸鈉口服溶液和鹽酸可樂定緩釋片獲批上市，5項在研產(chǎn)品獲得臨床批件，5項新產(chǎn)品申報注冊。25年1月，公司與多美康生物（300439）簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，引入重組膠原蛋白軟膏和凝膠敷料。25年8月，公司引入日本原研的褪黑素顆粒(曼樂靜?)，是我國首個獲批用于治療6-15歲神經(jīng)發(fā)育障礙兒童入睡困難的褪黑素藥品制劑，填補了臨床空白，市場空間廣闊。此外，借助伊可新品牌號召力，通過線上線下渠道，DHA等營養(yǎng)健康品高速增長。? 無懼短期業(yè)績波動，高管集中增持，彰顯長期發(fā)展信心。26Q1公司業(yè)績階段性調(diào)整，估計與藥店（884300）終端動銷承壓和公司主動控貨挺價有關(guān)，我們預(yù)計二三季度將逐季向好。公司核心產(chǎn)品伊可新AD滴劑獲評專利密集型產(chǎn)品，通過強化品牌宣傳、拓展適用人群與消費（883434）場景，多年來穩(wěn)居國內(nèi)同類產(chǎn)品市場占有率第一位。據(jù)公司按照2024年出生人口來算，“綠葫蘆”在0-1歲滲透率約30%，“粉葫蘆”在1-6歲人群滲透率約3%，仍有較大增長潛力和空間。近期公司股價大幅調(diào)整，公司董事、全體高管于4月24日集中增持公司股份，彰顯了對公司未來發(fā)展的堅定信心。公司持續(xù)重視對投資者的回報，自24年起公司實行中期分紅，提高了分紅頻次和分紅比率，23-25年公司的分紅比率分別為80%/114%/109%，當前(2026年4月24日)股息率高達8.8%。? 盈利預(yù)測、估值與評級：考慮到藥店（884300）終端動銷承壓和公司費用結(jié)構(gòu)調(diào)整，我們下調(diào)26/27年歸母凈利潤預(yù)測為5.05/5.41億元(較上次下調(diào)15%/15%)，新增28年歸母凈利潤預(yù)測為5.77億元，當前股價對應(yīng)PE為13/12/12倍。華特達因（000915）作為兒童藥龍頭企業(yè)，憑借品牌和渠道優(yōu)勢，核心大單品收入穩(wěn)健增長，新產(chǎn)品和新零售持續(xù)拓展，維持“增持”評級。? 風(fēng)險提示：伊可新銷售不達預(yù)期；市場競爭加劇；新藥研發(fā)失敗風(fēng)險。?
首鋼股份?
2025年年報及2026年一季報點評：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐年高端化，業(yè)績穩(wěn)定性強于行業(yè)?
事件：2025年全年實現(xiàn)營業(yè)總收入1029.18億元，同比-5.11%(調(diào)整后)，實現(xiàn)歸母凈利潤9.96億元，同比+107.68%(調(diào)整后)。2026年一季度，公司營收250.78億元，同比-5.65%(調(diào)整后)；歸母凈利潤1.74億元，同比-47.17%(調(diào)整后)。? 2026年一季度，首鋼股份（000959）整體經(jīng)營保持穩(wěn)健態(tài)勢。2026年一季度，公司毛利率4.64%，環(huán)比+0.33pct。資產(chǎn)負債率55.7%，環(huán)比-0.03pct，資產(chǎn)負債率穩(wěn)中有降。? 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，2025年公司戰(zhàn)略及重點產(chǎn)品產(chǎn)量占比提升至46%。2025年電工鋼、汽車板、鍍錫(鉻)板、中厚板四大戰(zhàn)略產(chǎn)品合計產(chǎn)量約1052萬噸，占公司鋼材總產(chǎn)量的46%，同比提升4.2個百分點。其中電工鋼產(chǎn)量同比增長約25%，高磁感取向電工鋼、新能源汽車（885431）用無取向電工鋼保持國內(nèi)領(lǐng)先；汽車板產(chǎn)量同比增長約6%，高強鋼、鋅鋁鎂等高端產(chǎn)品快速增長；中厚板風(fēng)電（885641）、海工、管線鋼等高附加值產(chǎn)品銷量大幅提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級成效顯著。? 綠色低碳與智能制造雙輪驅(qū)動，構(gòu)建差異化競爭壁壘：公司作為全球首家全流程超低排放鋼鐵（850106）企業(yè)，環(huán)?？冃П３諥級。公司生產(chǎn)設(shè)備數(shù)字化率超過91%，“一鍵式控制”工序達到51個，應(yīng)用242臺套工業(yè)機器人，建設(shè)無人化智能庫區(qū)27個，應(yīng)用RPA(機器人流程自動化)技術(shù)建立數(shù)字勞動力平臺，部署數(shù)字員工26個，人工智能（885728）大模型平臺上線，基于開源模型自研了鋼鐵（850106）流程的垂直大模型，大幅提升業(yè)務(wù)流程效率。? 客戶結(jié)構(gòu)持續(xù)升級，高端客戶合作不斷深化：2025年新能源汽車（885431）用鋼供貨量同比增長34%，鋅鋁鎂產(chǎn)品產(chǎn)量同比增長39%，DI材供貨量同比增長25%；與一汽大眾、吉利（K80175）、特變電工（600089）等建立戰(zhàn)略合作，全年獲得54項客戶榮譽，高端市場認可度持續(xù)提升。? 低碳汽車板業(yè)務(wù)推進，綠色供應(yīng)鏈合作深化：公司積極推進綠色低碳鋼鐵（850106）供應(yīng)鏈合作，優(yōu)化現(xiàn)有長流程冶煉工藝，自主創(chuàng)新轉(zhuǎn)爐大廢鋼比低碳冶煉技術(shù)，實現(xiàn)碳減排超40%，低碳排放汽車鋼產(chǎn)品已獲頭部車企批量應(yīng)用，為后續(xù)批量供應(yīng)低碳汽車板、深化高端客戶合作奠定堅實基礎(chǔ)。? 盈利預(yù)測、估值與評級：預(yù)計公司2026-2028年歸母凈利潤為11.3、12.5、14.3億元，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級，盈利能力有望進一步回升，維持公司“增持”評級。? 風(fēng)險提示：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級不及預(yù)期；鋼鐵（850106）下游需求修復(fù)不及預(yù)期；行業(yè)粗鋼產(chǎn)量超預(yù)期增長；低碳合規(guī)成本上升；原燃料價格波動。?
千味央廚?
全年大客表現(xiàn)分化，Q1春節(jié)提振餐飲需求?
事件：公司公告2025年年報&26Q1季報，2025年公司實現(xiàn)營收/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤18.99/0.64/0.62億元，同比+1.64%/-24.04%/-24.62%。25Q4公司實現(xiàn)營收/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤5.21/0.10/0.09億元，同比+3.36%/+358.08%/+511.90%。26Q1公司實現(xiàn)營收/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤5.83/0.23/0.21億元，同比+23.83%/+5.40%/+1.00%，收入超預(yù)期，利潤表現(xiàn)不及預(yù)期。? 全年大客戶表現(xiàn)分化，26Q1餐飲修復(fù)提振下收入表現(xiàn)較好。2025年收入同比+1.64%，直營/經(jīng)銷收入同比+11.08%/-6.19%，拆分如下：1)直營收入同比+11.08%，前五大客戶收入同比+5.24%，其中百勝、華萊士、海底撈（HK6862）收入同比-4.68%、-15.61%、-6.85%，瑞幸、盒馬收入同比+93.55%、+279.40%，對應(yīng)烘焙甜品類、冷凍調(diào)理類及其他收入同比+15.64%、+18.09%，余下直營客戶收入同比+29.71%，數(shù)量凈增15個，單體體量同比+19.07%。2)經(jīng)銷收入同比-6.19%，其中前五大經(jīng)銷商收入同比-6.54%，經(jīng)銷商數(shù)量同比凈減1家至1952家，余下經(jīng)銷商單體收入同比-6.09%，主要系市場競爭加劇，降幅同比降速，與公司專注經(jīng)銷商質(zhì)量提升有關(guān)。26Q1收入同比+23.83%，超預(yù)期，與春節(jié)需求提振下餐飲β的修復(fù)、新零售渠道客戶的開拓放量及經(jīng)銷去年同期基數(shù)不高有關(guān)。? 渠道、市場等投入較大，盈利能力承壓。2025年歸母凈利率3.35%，同比-1.13pct，拆分如下：1)2025年毛利率為22.71%，同比-0.94pct，與市場價格競爭加劇及大客戶存在一定利潤訴求有關(guān)；2)2025年總費率16.87%，同比+0.63pct，銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費率5.98%/9.66%/1.18%/0.05%，同比+0.58pct/+0.01pct/-0.09pct/+0.13pct，銷售費率的提升與市場推廣投入加大有關(guān)。26Q1歸母凈利率3.88%，同比-0.68pct，盈利能力承壓，拆分如下：1)26Q1毛利率為24.75%，同比+0.33pct，結(jié)合25Q4毛利率同比+0.62pct至22.66%來看，預(yù)計與市場比價競爭告一段落有關(guān)；2)26Q1總費率19.27%，同比+1.50pct，銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費率10.71%/7.67%/0.88%/0.01%，同比+2.69pct/-1.07pct/-0.13pct/+0.001pct，銷售費率提升主要系新零售、電商拓展投入加大。? 盈利預(yù)測與投資建議：我們根據(jù)最新財報，調(diào)整了盈利預(yù)測，預(yù)計公司2026-2028年收入為20.50/22.45/24.84億元，同比+7.9%/+9.5%/+10.7%，歸母凈利潤為0.79/0.87/0.98億元，同比+24.7%/+10.1%/+11.9%，對應(yīng)2026年4月24日收盤價，PE估值為53/48/43x，維持“增持”評級。? 風(fēng)險提示：B端客戶降本訴求加劇下份額競爭加?。恍缕吠茝V不及預(yù)期；成本大幅上漲；味寶整合不及預(yù)期。?
登康口腔?
1Q26業(yè)績重回快增，看好抗敏口腔龍頭成長勢頭?
業(yè)績回顧? 2025年業(yè)績低于我們預(yù)期，1Q26業(yè)績符合我們預(yù)期? 公司公布2025年及1Q26業(yè)績，2025年收入同增10%至17.2億元，歸母凈利潤同增16.1%至1.87億元，業(yè)績低于我們預(yù)期，主因公司出貨節(jié)奏影響。1Q26收入實現(xiàn)4.95億元，同增15.1%，歸母凈利潤實現(xiàn)0.52億元，同增20%，業(yè)績符合我們預(yù)期。? 發(fā)展趨勢? 1、出貨節(jié)奏影響4Q25收入，1Q26重回快增。25年營收具體看，1)分產(chǎn)品：成人口腔護理收入同增10.5%至15.6億元，其中成人牙膏/牙刷收入同增10.7%/8.8%；兒童口腔護理收入同增5.1%至1.1億元，其中兒童牙膏/牙刷收入同比+8.8%/-3.6%；電動牙刷收入同增45.7%至1.4億元；2)分渠道：電商/經(jīng)銷/直供渠道收入分別同比+22.3%/+5.9%/-31%至5.9億元/10.9億元/2841萬元，電商整體維持快增，經(jīng)銷營收穩(wěn)健成長。4Q25公司收入同比下降3.9%，我們認為主因公司線下出貨節(jié)奏影響。1Q26公司收入同比/環(huán)比+15%/+1.6%，渠道出貨節(jié)奏恢復(fù)下營收重回快增。? 2、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶動毛利率提升，營銷推廣效率優(yōu)化顯著。毛利端，2025年公司毛利率同比+2.9ppt至52.2%，其中電商/經(jīng)銷渠道毛利率分別同增1.0ppt/6.4ppt，公司聚焦高端功能性產(chǎn)品，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化推動毛利率持續(xù)改善。1Q26公司毛利率同降2.9ppt至52.6%，波動主因各渠道出貨節(jié)奏差異。費用端，1Q26公司銷售/管理+研發(fā)/財務(wù)費用率分別同比-2.8ppt/-0.3ppt/+0.1ppt，營銷推廣效率優(yōu)化顯著。綜合影響下，2025年歸母凈利率同增0.6ppt至10.9%，1Q26歸母凈利率達10.5%，同比/環(huán)比+0.4ppt/+1.2ppt。? 3、關(guān)注功能高端新品推廣節(jié)奏，看好口腔抗敏龍頭多品類成長。我們認為，1)短期看，公司角蛋白、黃連清火、光感美白牙膏等多款強功效新品儲備充足，有望支撐本年成長，電商高效運營支撐盈利；2)中長期看，公司有望在現(xiàn)有基礎(chǔ)上，探索海外市場，并圍繞口腔健康實現(xiàn)品類延伸，內(nèi)生及外延打開成長空間。? 盈利預(yù)測與估值? 考慮電商渠道競爭激烈，下調(diào)2026年歸母凈利6%至2.14億元，引入2027年歸母凈利預(yù)測2.45億元，當前股價對應(yīng)2026/27年27/23倍P/E。維持跑贏行業(yè)評級，基于盈利預(yù)測及市場風(fēng)險偏好調(diào)整，下調(diào)目標價10%至43元，對應(yīng)2026/27年34/30倍P/E，有30%上行空間。? 風(fēng)險? 原材料價格大幅波動，匯率大幅波動，核心客戶流失。?
招商公路?
Q2高油價影響將顯現(xiàn)?
招商公路（001965）發(fā)布一季報，2026年Q1實現(xiàn)營收35.57億元(yoy+26.90%)，歸母凈利13.49億元(yoy+1.50%)，經(jīng)營活動現(xiàn)金流12.21億元(yoy-9.85%)。Q1盈利穩(wěn)健，符合我們預(yù)期(13.20億元)。近期流動性偏松背景下，10年期國債利率從4月初高點1.82%降低至當前1.76%，進而提振了紅利股估值。公司承諾2025-2027年度現(xiàn)金分紅不低于歸母凈利潤減永續(xù)債票息后的55%。據(jù)此，我們測算2026年度股息率達到4.0%。經(jīng)歷前期股價回調(diào)后，公司估值已具備吸引力，維持“買入”。? Q1主控路段盈利表現(xiàn)或弱于參股公路上市公司? 公司Q1營業(yè)收入、營業(yè)成本分別同比增長26.9%、48.0%，主因京津塘改擴建項目同時計提大額建造業(yè)務(wù)收入和成本(建造業(yè)務(wù)毛利潤為零)，對數(shù)據(jù)產(chǎn)生擾動。公司Q1經(jīng)營活動現(xiàn)金流同比減少9.85%，顯示主控路段的通行費收入可能同比下滑。公司Q1毛利潤達到9.20億元，同比降低9.97%，主因京津塘高速自25年11月起封閉半幅車道進行改擴建施工，其車流量可能大幅減少。公司投資收益主要來自參股的高速上市公司。公司Q1投資收益達到12.48億元(同比+6.0%)，占歸母凈利潤的93%。投資收益的增長，或主因Q1公路板塊整體盈利向好，以及公司優(yōu)化上市股權(quán)。公司在25年增持了深高速（600548）H股、寧滬高速（600377）H股與越秀交通基建（HK1052）的股權(quán)，參股的之江控股平臺收購桂三高速。期間費用方面，Q1財務(wù)費用為3.38億元，同比降低6.0%，或受益于市場利率下降以及債務(wù)優(yōu)化。? 盈利拐點取決于宏觀經(jīng)濟，Q2高油價影響將顯現(xiàn)? 公司盈利拐點主要取決于內(nèi)需經(jīng)濟，其中制造業(yè)盈利能力將影響貨車流量，居民收入預(yù)期與假期長短將影響客車流量。4月貨車景氣度邊際轉(zhuǎn)弱，或受到高油價影響。據(jù)交通部，高速貨車通行量在26年Q1同比增長3.5%，但在4月1-19日僅同比增長1.6%。國際油價的大幅上漲已傳導(dǎo)至國內(nèi)。4月國內(nèi)柴油市場均價較年初上漲33%，較去年同期上漲24%。考慮公路運價長期內(nèi)卷低位徘徊、凈利率較低，而油耗成本約占運輸成本30%，成本上漲可能促使部分貨車繞行免費國道。據(jù)交通部，高速公路（884154）及普通國省干線非營業(yè)性小客車(自駕出行量)在26年Q1同比增長3.1%。自駕出行相對剛需，油價上漲對客車的影響預(yù)計小于貨車。全國多個省市自26年起正式推行中小學(xué)春假，或促進增量自駕游需求。受春假提振，2026年清明假期公路人員流動量同比增長5.8%(交通部)。? 盈利預(yù)測與估值? 考慮1Q參股公路上市公司的投資收益增速較快，我們小幅調(diào)整公司2026-2028年歸母凈利0.7%/2.1%/1.2%至48.01億/48.66億/46.85億元。我們?nèi)曰诜植抗乐捣?，上調(diào)目標價至12.2元(前值11.8元)。其中，對參控股高速公路（884154）采用股權(quán)IRR6.5%、債權(quán)IRR2.8%(前值股權(quán)IRR6.5%、債權(quán)IRR3.0%)進行DCF估值，對公司持有的公路上市公司股權(quán)采用市值，對交通科技/智能交通/交通生態(tài)業(yè)務(wù)基于一致預(yù)期可比公司中樞14.8x2026PE(前值14.1x2026PE)進行估值，我們的目標價在上述三個分部評估價值總額上繼續(xù)給予20%溢價，以反映公司優(yōu)秀的再投資能力。? 風(fēng)險提示：出行意愿不佳、經(jīng)濟增速放緩、收費標準降低、資本開支超預(yù)期。?
巨星農(nóng)牧
出欄放量疊加效率領(lǐng)先?效率提升與數(shù)智化共筑成長?
開源證券4月26日給予巨星農(nóng)牧（603477）買入評級。
公司發(fā)布2025?年年報，2025?年營收80.00?億元(yoy?+31.62%)，歸母凈利潤0.30億元(yoy?-94.15%)。2026?年單Q1?營收19.26?億元(yoy?+17.04%)，歸母凈利潤-3.56億元(yoy?-374.92%)。同時公司發(fā)布分紅預(yù)案，2025?年合計現(xiàn)金分紅?975.50?萬元，對應(yīng)現(xiàn)金分紅比例?32.15%。該機構(gòu)基于行業(yè)基本面變化，下調(diào)豬價預(yù)期，因而調(diào)整公司2026-2027?年盈利預(yù)測，新增2028?年盈利預(yù)測，預(yù)計公司2026-2028?年歸母凈利潤分別為0.80/8.20/16.45(2026-2027?年原預(yù)測分別為8.98/17.43)億元，對應(yīng)EPS?分別為0.16/1.61/3.23?元，當前股價對應(yīng)PE?為115.1/11.3/5.6?倍。公司出欄穩(wěn)步增長，業(yè)績持續(xù)兌現(xiàn)，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：豬價大幅波動、動物疫病風(fēng)險、公司成本下降不及預(yù)期。?
