平安銀行?
2026年一季報(bào)點(diǎn)評(píng)：息差企穩(wěn)，非息亮眼，營(yíng)收業(yè)績(jī)?cè)鏊倩卣?
事項(xiàng)：? 4月24日晚，平安銀行（000001）披露2026年一季報(bào)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入352.77億元，同比+4.65%；歸母凈利潤(rùn)145.23億元，同比+3.03%。不良率環(huán)比持平于1.05%，撥備覆蓋率219.6%，環(huán)比下降1.3pct。? 評(píng)論：? 息差企穩(wěn)及非息收入支撐下，營(yíng)收業(yè)績(jī)迎轉(zhuǎn)正拐點(diǎn)。1Q26平安銀行（000001）營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)增速均實(shí)現(xiàn)正增，主要是由于財(cái)富管理業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼以及1Q25其他非息收入低基數(shù)，并且息差企穩(wěn)下凈利息收入增速降幅收窄。1Q26凈利息收入/中收/其他非息收入同比分別-3.1%/+11.7%/+34.8%。一季度資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)定，不良率環(huán)比持平于1.05%，不良凈生成率環(huán)比有所下降，由于關(guān)注率仍有小幅波動(dòng)，公司加大撥備計(jì)提力度，資產(chǎn)減值損失同比增長(zhǎng)7.4%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)3.03%。? 加大債券投資，規(guī)模擴(kuò)張?zhí)崴?，零售貸款需求回暖。1Q26生息資產(chǎn)增長(zhǎng)4.9%，增速環(huán)比+2pct，主要是加大了債券投資，并且零售貸款需求回暖也帶動(dòng)信貸增速回升，1Q26投資/信貸同比增速為21.3%/1.6%，增速環(huán)比+13.9pct/+1.1pct。1)零售貸款：1Q26零售貸款同比增速環(huán)比+2.5pct至0.26%，為2024年來(lái)首次回正，其中除了信用卡透支余額有所下降外，其他零售貸款較年初均實(shí)現(xiàn)正增。1Q26按揭/信用卡/消費(fèi)（883434）貸/個(gè)人經(jīng)營(yíng)貸余額分別較年初+49.3/-33.5/+19.8/+27.7億元；2)對(duì)公貸款：1Q26一般企業(yè)貸款/票據(jù)貼現(xiàn)分別同比+9.4%/-49.6%，新增企業(yè)貸款更多投向公共事業(yè)、數(shù)字產(chǎn)業(yè)、制造業(yè)、醫(yī)療、能源（850101）、汽車等重點(diǎn)細(xì)分行業(yè)，并且繼續(xù)壓降票據(jù)保持量?jī)r(jià)平衡。? 單季凈息差企穩(wěn)回升，得益于信貸結(jié)構(gòu)改善。1Q26單季日均凈息差1.79%，環(huán)比+6bp，主要由于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)改善，信貸占比環(huán)比+0.21pct至58.3%，并且持續(xù)壓降低收益票據(jù)。1)資產(chǎn)端：?jiǎn)渭旧①Y產(chǎn)收益率環(huán)比+1bp至3.24%，其中貸款收益率環(huán)比+8bp至3.67%，或主要由于公司中收益客群經(jīng)營(yíng)成效顯著。其中公司貸款/零售貸款/票據(jù)貼現(xiàn)分別環(huán)比+1bp/+15bp/+26bp至2.91%/4.52%/1.42%。2)負(fù)債端：?jiǎn)渭居?jì)息負(fù)債成本率環(huán)比-6bp至1.45%，主要是存款成本有效壓降，環(huán)比-6bp至1.41%，其中企業(yè)存款/個(gè)人存款成本率環(huán)比分別下降5bp、10bp至1.32%/1.56%。? 代理保險(xiǎn)、基金業(yè)務(wù)收入高增，財(cái)富管理業(yè)務(wù)為中收增長(zhǎng)核心驅(qū)動(dòng)力。1Q26在資本市場(chǎng)成交活躍，居民風(fēng)險(xiǎn)偏好有所上升的背景下，全年實(shí)現(xiàn)財(cái)富管理手續(xù)費(fèi)收入18.74億元，同比增長(zhǎng)55.1%。增長(zhǎng)主要由代理保險(xiǎn)和基金業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)。代理保險(xiǎn)/基金/理財(cái)業(yè)務(wù)收入分別同比增長(zhǎng)98.5%/47.3%/14.1%。零售客戶基礎(chǔ)保持穩(wěn)定，財(cái)富客群占比提升。1Q26零售客戶數(shù)1.28億戶，同比增長(zhǎng)1.8%。財(cái)富/私行客戶數(shù)分別同比增長(zhǎng)2.7%和9.7%至151.61萬(wàn)戶和10.82萬(wàn)戶，其中財(cái)富客群占比環(huán)比提升1bp至1.18%。零售AUM達(dá)4.29萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)1.0%；私行AUM達(dá)2.03萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)1.7%。? 資產(chǎn)質(zhì)量保持平穩(wěn)，對(duì)公地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)仍可控。1Q26不良率環(huán)比持平于1.05%，測(cè)算單季不良凈生成率環(huán)比下降1.06pct至0.71%。1)前瞻性指標(biāo)有小幅波動(dòng)，關(guān)注率環(huán)比+3bp至1.78%。2)分貸款結(jié)構(gòu)來(lái)看，零售/對(duì)公貸款不良率分別環(huán)比持平/下降1bp至1.23%/0.92%。零售貸款方面，主要是消費(fèi)（883434）貸款不良率有所上升，其他零售貸款不良率保持穩(wěn)定或改善，1Q26按揭/信用卡/消費(fèi)（883434）貸/個(gè)人經(jīng)營(yíng)貸不良率分別環(huán)比+1bp/持平/+18bp/-13bp至0.29%/2.24%/1.30%/1.04%；對(duì)公貸款方面，母行對(duì)公地產(chǎn)貸款不良率環(huán)比改善9bp至2.13%，但整體風(fēng)險(xiǎn)可控。撥備覆蓋率219.6%，環(huán)比下降1.3pct。? 投資建議：平安銀行（000001）保持定力，調(diào)優(yōu)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)成效顯著，息差企穩(wěn)回升，營(yíng)收利潤(rùn)增速均轉(zhuǎn)正，資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)定，有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健持續(xù)發(fā)展?？紤]當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)和公司最新經(jīng)營(yíng)情況，我們調(diào)整2026E-2028E歸母凈利潤(rùn)增速預(yù)測(cè)為0.6%/0.1%/0.8%(前值為-4.0%/-2.4%/0.3%)。近5年平安銀行（000001）PB估值平均在0.70x，綜合考慮平安銀行（000001）零售業(yè)務(wù)仍在調(diào)整期，給予26年目標(biāo)PB0.6X，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)15.09元，維持“推薦”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能不足下銀行息差進(jìn)一步承壓。銀行信貸投放不及預(yù)期。?
中興通訊?
聚焦“算網(wǎng)存智一體”，穩(wěn)步推進(jìn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型?
事件：4月24日晚，公司發(fā)布《2026年第一季度報(bào)告》。2026Q1，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入349.88億元，同比增長(zhǎng)6.13%；歸母凈利潤(rùn)13.1億元，同比下降46.58%；扣非歸母凈利潤(rùn)9.36億元，同比下降52.16%。? 多業(yè)務(wù)協(xié)同對(duì)沖壓力，AI轉(zhuǎn)型穩(wěn)步推進(jìn)。2026Q1，網(wǎng)絡(luò)、算力、家庭、個(gè)人終端收入占比分別為46%、27%、19%、8%。一季度公司營(yíng)收同比實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，主要得益于算力產(chǎn)品、家庭及個(gè)人終端、國(guó)際市場(chǎng)三大引擎的營(yíng)收均實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，有效對(duì)沖了國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)商通信基礎(chǔ)設(shè)施投資下降帶來(lái)的影響。國(guó)際市場(chǎng)充分把握5g（885556）、光纖化建設(shè)機(jī)會(huì)以及海外算力建設(shè)需求，深化與中資企業(yè)出海（885840）合作，國(guó)際市場(chǎng)營(yíng)收實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)。受國(guó)內(nèi)通信投資收縮影響，國(guó)內(nèi)網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)規(guī)?？s減，導(dǎo)致當(dāng)期歸母凈利潤(rùn)同比承壓。公司以連接與算力雙輪協(xié)同，搭建完整AI能力體系，優(yōu)化智算設(shè)施、迭代智能終端，形成多業(yè)務(wù)協(xié)同布局，加快AI全場(chǎng)景商業(yè)化落地。? 算網(wǎng)存智一體，筑牢AI核心技術(shù)壁壘。4月9日，中興通訊（000063）發(fā)布以“算網(wǎng)存智一體”為核心的全棧AI基礎(chǔ)設(shè)施與智能終端矩陣，夯實(shí)算網(wǎng)算力領(lǐng)域龍頭地位。算力層面，以“5+X”多芯片協(xié)同設(shè)計(jì)搭配自研“OEX創(chuàng)新正交架構(gòu)”，破除算力壁壘，單機(jī)柜可承載128個(gè)GPU，集群拓展上限達(dá)1.6萬(wàn)卡，打造高性價(jià)比智算底座。網(wǎng)絡(luò)層面，576×800G端口框式高端智算交換機(jī)簡(jiǎn)化組網(wǎng)架構(gòu)，時(shí)延、硬件耗材成本大幅優(yōu)化；配套跨域互聯(lián)方案，憑借高緩存單板、自研光模塊及大容量傳輸設(shè)備，實(shí)現(xiàn)300公里超長(zhǎng)距離高效算力調(diào)度，調(diào)度穩(wěn)定性優(yōu)異，有效打通異地算力資源，落地區(qū)域一體化算力組網(wǎng)建設(shè)，強(qiáng)化算網(wǎng)融合核心競(jìng)爭(zhēng)力。? 投資建議：中興通訊（000063）致力于成為“網(wǎng)絡(luò)連接和智能算力的領(lǐng)導(dǎo)者”，不斷夯實(shí)以傳統(tǒng)無(wú)線、有線產(chǎn)品為代表的第一曲線業(yè)務(wù)，并快速拉升以服務(wù)器及存儲(chǔ)、終端、數(shù)字能源（850101）、汽車電子（885545）等為代表的第二曲線業(yè)務(wù)。作為全球稀缺的能夠提供從微電子、數(shù)據(jù)庫(kù)、操作系統(tǒng)等底層技術(shù)到電信、數(shù)通、算力、存儲(chǔ)、模組、終端等設(shè)備產(chǎn)品的端到端全系列解決方案的ICT科技巨頭，中興通訊（000063）加速?gòu)娜B接轉(zhuǎn)向連接+算力，積極拓展智算數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目以拓展空間，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：下游投資波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、宏觀經(jīng)濟(jì)周期（883436）風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)際環(huán)境變化風(fēng)險(xiǎn)。?
TCL科技?
質(zhì)效雙升?
投資要點(diǎn)? 經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)全面躍升。2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1840.6億元，同比增長(zhǎng)11.7%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)45.2億元，同比大幅增長(zhǎng)188.8%，盈利端實(shí)現(xiàn)跨越式提升；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~達(dá)440.2億元，同比增長(zhǎng)49.1%，現(xiàn)金流表現(xiàn)亮眼。截至報(bào)告期末，公司資產(chǎn)負(fù)債率為64.2%，較上一報(bào)告期末下降0.7個(gè)百分點(diǎn)，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化；期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額達(dá)505.7億元，充裕的現(xiàn)金儲(chǔ)備為公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展筑牢安全邊際。公司錨定領(lǐng)先發(fā)展戰(zhàn)略，聚焦半導(dǎo)體（881121）顯示、新能源（850101）光伏、半導(dǎo)體材料（884091）三大核心業(yè)務(wù)，持續(xù)強(qiáng)化高科技、重資產(chǎn)、長(zhǎng)周期（883436）屬性下的核心經(jīng)營(yíng)壁壘，堅(jiān)定推進(jìn)可持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展。? 龍頭優(yōu)勢(shì)持續(xù)鞏固。半導(dǎo)體（881121）顯示板塊，子公司TCL華星作為全球半導(dǎo)體（881121）顯示龍頭、國(guó)內(nèi)顯示領(lǐng)域自主建線先鋒，截至報(bào)告期末累計(jì)投資超3000億元，已布局11條高世代面板線(含在建t8產(chǎn)線)、7座模組工廠，實(shí)現(xiàn)全球核心客戶全覆蓋。大尺寸領(lǐng)域，公司憑借自建+并購(gòu)的產(chǎn)線布局穩(wěn)居全球第一梯隊(duì)，2025年TV面板出貨市占率位列全球第二，98吋以上超大尺寸TV面板出貨市占率穩(wěn)居全球第一；中尺寸領(lǐng)域，高附加值IT、商顯專用產(chǎn)線t9全面賦能，2025年MNT面板、平板面板市占率位列全球第二，電競(jìng)MNT、LTPS筆電、LTPS平板等細(xì)分品類市占率登頂全球第一。前瞻技術(shù)布局方面，公司首條高世代印刷oled（885738）產(chǎn)線t8正式開(kāi)工，LED（884095）直顯業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)規(guī)模量產(chǎn)交付，完成從大尺寸龍頭向全尺寸、全場(chǎng)景顯示解決方案服務(wù)商的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，穿越多輪行業(yè)周期（883436）實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。新能源（850101）光伏板塊，子公司TCL中環(huán)（002129）以全球領(lǐng)先的硅片業(yè)務(wù)為基石，加速向下游電池組件、儲(chǔ)能（885921）賽道延伸，構(gòu)建垂直一體化競(jìng)爭(zhēng)力。2025年公司光伏硅片全球綜合市占率持續(xù)穩(wěn)居全球第一，依托智能制造、技術(shù)研發(fā)與產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，充分滿足客戶差異化需求；電池組件業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)跨越式突破，2025年成功躋身全球組件出貨量TOP10。面對(duì)國(guó)內(nèi)光伏行業(yè)同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)加劇的格局，公司加速推進(jìn)海外業(yè)務(wù)布局與全球供應(yīng)鏈體系建設(shè)，積極應(yīng)對(duì)全球關(guān)稅政策變化，持續(xù)拓展海外增長(zhǎng)空間。半導(dǎo)體材料（884091）板塊，子公司中環(huán)領(lǐng)先堅(jiān)守“國(guó)內(nèi)領(lǐng)先，全球追趕”戰(zhàn)略，已成長(zhǎng)為境內(nèi)規(guī)模最大、產(chǎn)品門(mén)類最齊全、技術(shù)最先進(jìn)的半導(dǎo)體材料（884091）企業(yè)之一，實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)外重點(diǎn)客戶全覆蓋。2025年公司半導(dǎo)體（881121）硅片收入、12英寸大硅片收入均穩(wěn)居境內(nèi)第一，12英寸大硅片產(chǎn)能與產(chǎn)銷規(guī)模實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。未來(lái)公司將持續(xù)豐富產(chǎn)品應(yīng)用場(chǎng)景，拓展高價(jià)值客戶，進(jìn)一步提升全球市場(chǎng)地位與行業(yè)影響力。? 投資建議? 我們預(yù)計(jì)公司2026/2027/2028年分別實(shí)現(xiàn)收入2157/2374/2557億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)分別為75.6/102.4/140.1億元，維持“買入”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：? 行業(yè)及市場(chǎng)變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；下游需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。?
東方盛虹?
首次覆蓋報(bào)告：周期拐點(diǎn)已現(xiàn)，新材料驅(qū)動(dòng)未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)?
公司是全球領(lǐng)先、全產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合的能源（850101）化工（850102）企業(yè)，已構(gòu)建“煉化+聚酯+新材料”產(chǎn)業(yè)格局。東方盛虹（000301）通過(guò)2018年的重組上市及后續(xù)對(duì)斯?fàn)柊钍年P(guān)鍵并購(gòu)，成功實(shí)現(xiàn)了從傳統(tǒng)聚酯化纖向上游能源（850101）化工（850102）和新材料的戰(zhàn)略延伸。目前，公司已形成以1600萬(wàn)噸/年煉化一體化項(xiàng)目為核心，集240萬(wàn)噸/年甲醇制烯烴MTO、70萬(wàn)噸/年丙烷脫氫PDH于一體的“油、煤、氣”多頭并舉原料供應(yīng)體系，實(shí)現(xiàn)了從“一滴油”到“一根絲”再到“一塊膜”(如EVA光伏膠膜料)的全產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)。? 中東地緣沖突重塑烯烴供給格局。中東地緣沖突后，霍爾木茲海峽封鎖對(duì)全球乙烯供給形成強(qiáng)力沖擊。海灣地區(qū)大量乙烯產(chǎn)能停擺，2026年全球乙烯產(chǎn)量預(yù)計(jì)減少2200萬(wàn)噸，全球超半數(shù)產(chǎn)能受波及，有效對(duì)沖2026年新增產(chǎn)能壓力，推動(dòng)產(chǎn)品價(jià)格中樞上移。? 重視研發(fā)投入創(chuàng)新及產(chǎn)業(yè)智能化升級(jí)，構(gòu)建技術(shù)壁壘。在光伏新材料領(lǐng)域，公司是國(guó)內(nèi)少數(shù)同時(shí)具備光伏級(jí)EVA和POE自主技術(shù)的光伏膠膜材料（884213）供應(yīng)商之一，產(chǎn)品性能指標(biāo)達(dá)到國(guó)際同類產(chǎn)品先進(jìn)水平，多項(xiàng)新技術(shù)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代。? 給予“增持”評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年EPS分別為0.02、0.57、0.69元，預(yù)計(jì)2026年公司BPS為5.74元。結(jié)合可比公司估值水平，我們按照2026年BPS及2.5倍的PB，給予目標(biāo)價(jià)14.35元，給予“增持”投資評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示。下游需求恢復(fù)緩慢；原材料價(jià)格大幅上漲；化工（850102）新增產(chǎn)能投放增大供給壓力等。?
湖北宜化?
磷產(chǎn)業(yè)鏈景氣有望延續(xù)?
湖北宜化（000422）公布25年年報(bào)：2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收256.5億元(yoy+51%)，歸母凈利8.09億元(yoy+24%)，扣非凈利5.02億元(yoy+18%)。其中Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收64.9億元(yoy+16%，qoq-9%)，歸母凈利-300萬(wàn)元(yoy-368%，qoq-101%)。公司擬每股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.25元。25Q4凈利低于我們預(yù)期(3.7億元)，主要系原料價(jià)格、四費(fèi)、減值損失等有所提高?？紤]到磷產(chǎn)業(yè)鏈景氣有望維持，公司具備稀缺磷肥產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)，維持“增持”評(píng)級(jí)。? 磷產(chǎn)業(yè)鏈景氣帶動(dòng)量?jī)r(jià)增長(zhǎng)，并表新疆宜化提升公司盈利能力? 據(jù)25年報(bào)，25年公司磷銨銷量同比+30.3%至180.38萬(wàn)噸，主要系磷化工（885863）項(xiàng)目投產(chǎn)帶動(dòng)產(chǎn)銷量提升，均價(jià)同比約+12.1%至3949元/噸，主要系下游需求較好且海外磷肥價(jià)格較高，營(yíng)收同比約+46.0%至71.23億元。尿素銷量同比+44.7%至210.81萬(wàn)噸，主要系并表新疆宜化，均價(jià)同比-18.0%至1562元/噸，主要系原料價(jià)格下跌，營(yíng)收同比+18.7%至32.93億元；聚氯乙烯銷量同比+27.9%至108.88萬(wàn)噸，均價(jià)同比-14.2%至4161元/噸，營(yíng)收同比+9.7%至45.30億元。其他氯堿（884023）產(chǎn)品銷量同比+18.6%至145.04萬(wàn)噸，主要系并表新疆宜化后燒堿等產(chǎn)能規(guī)模增加，均價(jià)同比+30.3%至1634元/噸，主要系下游需求較好帶動(dòng)，營(yíng)收同比+54.5%至23.70億元。25年公司毛利率同比-1.9pct至18.1%，主要系部分產(chǎn)品價(jià)格回落。? 磷產(chǎn)業(yè)鏈景氣延續(xù)，若后續(xù)放開(kāi)出口具備化肥（885967）出口資質(zhì)企業(yè)有望受益? 據(jù)百川盈孚，截至26年4月24日，公司主要產(chǎn)品磷酸二銨/磷酸一銨/尿素/PVC(電石法)/燒堿(32%液堿)價(jià)格分別為4099/4001/1855/4387/789元/噸，較年初+6.9%/+9.1%/+8.4%/-3.0%/-0.9%，磷肥等在成本端支撐以及需求側(cè)帶動(dòng)下價(jià)格有所上漲，氯堿（884023）產(chǎn)品價(jià)格仍有所承壓。據(jù)彭博，26年4月24日，海外二銨(美灣)/尿素(中東顆粒)價(jià)格725/907.5美元/噸，較年初+18%/+131%，海內(nèi)外價(jià)差仍較大。我們認(rèn)為在海內(nèi)外種植面積提高以及全球磷資源偏緊下，磷產(chǎn)業(yè)鏈未來(lái)景氣有望維持，且若后續(xù)放開(kāi)出口，具備磷肥、尿素出口資質(zhì)的企業(yè)有望受益。? 在建項(xiàng)目有序推進(jìn)，未來(lái)有望增厚公司利潤(rùn)? 據(jù)25年年報(bào)，公司完成重大資產(chǎn)重組，持有新疆宜化股權(quán)提升39.4pct至75%，新增尿素60萬(wàn)噸、PVC30萬(wàn)噸、燒堿25萬(wàn)噸、煤炭（850105）3000萬(wàn)噸年產(chǎn)能，產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)一步延伸。此外，年產(chǎn)20萬(wàn)噸精制磷酸和65萬(wàn)噸磷銨等項(xiàng)目已投產(chǎn)；同時(shí)公司推進(jìn)磷氟資源高值化利用項(xiàng)目，規(guī)劃建設(shè)10萬(wàn)噸/年精制磷酸、5萬(wàn)噸/年高檔阻燃劑、20萬(wàn)噸/年多功能復(fù)混肥、5萬(wàn)噸/年磷酸二氫鉀等。? 盈利預(yù)測(cè)與估值? 考慮到原料硫磺價(jià)格上漲，我們下調(diào)公司磷銨毛利率，由此下調(diào)公司26-27年歸母凈利潤(rùn)為12.1/14.6億元的盈利預(yù)測(cè)(前值為14.1/16.9億元，下調(diào)14%/14%)，引入28年利潤(rùn)為17.5億元，26-28年同比+50%/+21%/+20%，對(duì)應(yīng)EPS為1.11/1.34/1.61元。結(jié)合可比公司26年平均15倍PE估值，考慮到公司在投項(xiàng)目成長(zhǎng)性，給予公司26年16倍PE估值，考慮到若后續(xù)放開(kāi)出口，具備磷肥、尿素出口資質(zhì)的企業(yè)有望受益，公司盈利有望修復(fù)，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至17.76元(前值為15.12元，對(duì)應(yīng)25年14xPE)，維持“增持”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：新項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期；原材料價(jià)格大幅波動(dòng)；磷肥出口政策限制。?
東阿阿膠?
業(yè)績(jī)符合預(yù)期，現(xiàn)金流同比改善?
業(yè)績(jī)回顧? 業(yè)績(jī)符合我們預(yù)期? 公司公布1Q26業(yè)績(jī)：營(yíng)業(yè)收入18.14億元，同比+5.52%；歸母凈利潤(rùn)4.55億元，同比+7.14%；歸母扣非凈利潤(rùn)4.48億元，同比+7.69%，符合我們預(yù)期。? 發(fā)展趨勢(shì)? 毛利率同比提升，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流大幅改善。1Q2026公司毛利率為75.52%，同比+1.90ppt，主要系因?yàn)楣窘当驹鲂?，?guī)模效應(yīng)進(jìn)一步體現(xiàn)。1Q2026凈利率為25.07%，同比+0.4ppt。此外，我們認(rèn)為公司目前渠道庫(kù)存處于良性狀態(tài)，純銷數(shù)據(jù)整體穩(wěn)健，一季度動(dòng)銷良好。1Q2026經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流為0.29億元，同比+109.59%，主要系銷售回款以現(xiàn)款結(jié)算為主，現(xiàn)款占比提升。1Q2026加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為4.31%，同比+0.28ppt。? 積極豐富阿膠系類產(chǎn)品。目前公司正在重點(diǎn)打造阿膠復(fù)配粉系列，目前已推出阿膠黃芪粉與阿膠紅參粉兩款產(chǎn)品，其中阿膠黃芪粉以山姆會(huì)員店獨(dú)家銷售模式快速起量；圍繞復(fù)方阿膠漿核心地位，我們認(rèn)為公司將持續(xù)豐富氣血品類產(chǎn)品矩陣，進(jìn)一步覆蓋更廣泛消費(fèi)（883434）群體與細(xì)分消費(fèi)（883434）場(chǎng)景。? 健康消費(fèi)（883434）品持續(xù)優(yōu)化結(jié)構(gòu)，男科產(chǎn)品進(jìn)一步孵化。2026年一季度，健康消費(fèi)（883434）品業(yè)務(wù)呈現(xiàn)品類結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化、進(jìn)銷存動(dòng)態(tài)平衡的高質(zhì)量增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)了布局合理、節(jié)奏精準(zhǔn)、放量有序的良性發(fā)展開(kāi)局。對(duì)于“皇家圍場(chǎng)1619”相關(guān)男科產(chǎn)業(yè)，公司預(yù)計(jì)將以東豐馬記藥業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)為原點(diǎn)，依托當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)集群優(yōu)勢(shì)，通過(guò)品類擴(kuò)張與產(chǎn)能釋放，圍繞“科技賦能+文化破圈+全鏈升級(jí)”，系統(tǒng)推進(jìn)鹿產(chǎn)業(yè)在藥品、保健食品等領(lǐng)域的應(yīng)用拓展。? 盈利預(yù)測(cè)與估值? 我們維持2026年和2027年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)，分別為20.6億元和22.4億元。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2026/2027年市盈率16.3倍/15.0倍。我們維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)，維持目標(biāo)價(jià)73.6元，對(duì)應(yīng)2026/2027年23.0倍和21.2倍市盈率，較當(dāng)前股價(jià)有41.6%的上行空間。? 風(fēng)險(xiǎn)? 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇及產(chǎn)品降價(jià)壓力，上游原材料價(jià)格上漲。?
萬(wàn)澤股份?
2025年年報(bào)及2026年一季報(bào)點(diǎn)評(píng)：兩機(jī)客戶加速拓展，充沛產(chǎn)能支撐業(yè)績(jī)釋放?
事件:? 2026年4月20日，萬(wàn)澤股份（000534）發(fā)布2025年年度報(bào)告，4月24日，發(fā)布2026年第一季度報(bào)告：2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入12.91億元，同比+19.62%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.97億元，同比+2.22%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)1.75億元，同比+8.88%；2026年Q1單季度，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.60億元，同比+7.39%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.77億元，同比+6.58%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)0.72億元，同比+4.02%。? 投資要點(diǎn):? 2025年歸母凈利潤(rùn)小幅增長(zhǎng)，高溫合金營(yíng)收規(guī)?？焖贁U(kuò)張? 2025年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入12.91億元，同比+19.62%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.97億元，同比+2.22%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)1.75億元，同比+8.88%。公司加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為13.31%，同比-0.71pct；銷售毛利率71.75%，同比-3.29pct；銷售凈利率13.14%，同比-4.16pct；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為1.13億元，同比-0.86%。? 其中，公司2025Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.50億元，同比+16.04%，環(huán)比+11.02%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.27億元，同比-49.81%，環(huán)比-46.40%；加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為1.71%，同比-2.45pct，環(huán)比-1.59pct；銷售毛利率66.74%，同比-3.56pct，環(huán)比-7.93pct；銷售凈利率5.49%，同比-11.78pct，環(huán)比-8.16pct。? 分行業(yè)看，制造業(yè)高溫合金業(yè)務(wù)產(chǎn)品銷量為106.16萬(wàn)件，同比+12.59%，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.39億元，同比+37.37%，毛利率21.15%，同比-8.06pct；醫(yī)藥制造業(yè)銷量為0.40億盒，同比+5.56%，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.26億元，同比+15.09%，毛利率90.97%，同比+1.23pct。分產(chǎn)品看，高溫合金材料銷售實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.34億元，同比+41.52%，毛利率20.86%，同比-7.15pct；金雙歧實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.02億元，同比+12.16%，毛利率90.00%，同比+1.36pct；定君生實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.23億元，同比+21.05%，毛利率93.02%，同比+0.87pct。? 2026Q1營(yíng)收同環(huán)比增長(zhǎng)，盈利能力環(huán)比提升? 2026年Q1單季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.60億元，同比+7.39%，環(huán)比+2.82%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.77億元，同比+6.58%，環(huán)比+186.05%。加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為4.67%，同比-0.43pct，環(huán)比+2.96pct；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為-0.27億元。銷售毛利率為71.11%，同比-4.38pct，環(huán)比+4.36pct；銷售凈利率20.73%，同比-0.20pct，環(huán)比+15.24pct。? 期間費(fèi)用方面，2026年Q1公司銷售費(fèi)用率24.48%，同比-1.00pct，環(huán)比-10.25pct；管理費(fèi)用率9.46%，同比+0.13pct，環(huán)比-1.47pct；財(cái)務(wù)費(fèi)用率2.78%，同比+0.04pct，環(huán)比-0.57pct；研發(fā)費(fèi)用率10.41%，同比-0.71pct，環(huán)比-11.11pct。? 海內(nèi)外頭部客戶加速拓展，充沛產(chǎn)能支撐業(yè)績(jī)釋放? 截至2025年末，公司已具備高溫合金單晶及定向葉片60,000件/年、等軸葉片307,000件/年、汽車渦輪2,000,000件/年、其他結(jié)構(gòu)件10,000件/年、粉末盤(pán)100件/年、粉末150噸/年、母合金150噸/年的生產(chǎn)能力。? 在中小型燃機(jī)方面，公司的高溫合金產(chǎn)品獲得了龍江廣瀚的高度認(rèn)可，承接了龍江廣瀚從2MW到40MW的全系列燃機(jī)高溫合金葉片；在中重型燃?xì)廨啓C(jī)方面，先后與上海電氣（HK2727）、聯(lián)合重燃等國(guó)內(nèi)主機(jī)廠進(jìn)行合作，并成功進(jìn)入東方電氣（HK1072）、杭汽等主機(jī)廠供應(yīng)商體系；在燃?xì)廨啓C(jī)海外市場(chǎng)，公司也取得了多型燃?xì)廨啓C(jī)葉片訂單，覆蓋了6MW、32MW、50MW以及480MW多型燃?xì)廨啓C(jī)葉片。在中小型渦軸渦槳方面，順利完成上海尚實(shí)的多型發(fā)動(dòng)機(jī)全系列高溫合金葉片以及粉末冶金盤(pán)件的交付任務(wù)。在與航發(fā)動(dòng)力（600893）的相關(guān)業(yè)務(wù)方面，前期承接的某項(xiàng)目已經(jīng)進(jìn)入批產(chǎn)狀態(tài)，提前完成了質(zhì)量改進(jìn)計(jì)劃；同時(shí)承接了2型預(yù)研大推力發(fā)動(dòng)機(jī)多款單晶葉片，包含三代單晶、雙聯(lián)雙層壁導(dǎo)葉等多項(xiàng)高難度任務(wù)，部分已完成鑒定并交付試車。? 盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)? 公司是國(guó)內(nèi)極少數(shù)具備從高溫合金材料研發(fā)到部件制備全流程研制能力的民營(yíng)企業(yè)，隨著行業(yè)龍頭（883917）客戶拓展不斷推進(jìn)與新產(chǎn)能的穩(wěn)步釋放，高溫合金業(yè)務(wù)有望迎來(lái)快速增長(zhǎng)期。預(yù)計(jì)公司2026-2028年?duì)I業(yè)收入分別為19.60、28.94、40.58億元，歸母凈利潤(rùn)分別為3.45、5.45、8.25億元，對(duì)應(yīng)的PE分別為65、41和27倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示? 宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；高溫合金產(chǎn)品認(rèn)證不及預(yù)期；藥品售價(jià)下降的風(fēng)險(xiǎn)；醫(yī)藥行業(yè)政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。?
皖能電力?
成本改善&機(jī)組投產(chǎn)拉動(dòng)業(yè)績(jī)修復(fù)，27年分紅比例提升至50%?
公司發(fā)布2025年年度報(bào)告。公司2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入273.06億元，同比減少9.26%；歸母凈利潤(rùn)21.49億元，同比增長(zhǎng)4.15%；扣非凈利潤(rùn)20.92億元，同比增長(zhǎng)2.28%。2025Q4單季公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入55.33億元，歸母凈利潤(rùn)2.43億元。營(yíng)收下降主要來(lái)源于電價(jià)下跌，公司成本改善&新機(jī)組投產(chǎn)拉動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。? 成本下行幅度超過(guò)電價(jià)降幅，帶動(dòng)公司盈利改善。電量方面，2025年公司控股機(jī)組完成上網(wǎng)電量585.6億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)3.28%；發(fā)電設(shè)備利用小時(shí)數(shù)下降至4352小時(shí)，同比下降621小時(shí)。安徽省2025年規(guī)上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)9.4%，增速創(chuàng)近11年新高；全年全社會(huì)用電量3736億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)3.8%；量子產(chǎn)業(yè)、新能源汽車（885431）、具身智能等新興產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展，后續(xù)為安徽省未來(lái)用電量增長(zhǎng)提供強(qiáng)勁動(dòng)力。電價(jià)方面，公司2025年售電均價(jià)424.8元/兆瓦時(shí)，同比下降5.41%。成本方面，受益于煤炭（850105）價(jià)格下行，公司發(fā)電業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)成本同比下降5.34%，其中原材料成本同比下降11.95%，成本降幅超過(guò)電價(jià)降幅，帶動(dòng)電力業(yè)務(wù)毛利率同比提升3.69個(gè)百分點(diǎn)。? 新能源（850101）機(jī)組貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽浚?6年參股火電（884146）預(yù)計(jì)提升投資收益。2025年，公司奇臺(tái)80萬(wàn)千瓦光伏項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)全容量并網(wǎng)，新疆區(qū)域的新能源（850101）裝機(jī)達(dá)到255萬(wàn)千瓦，公司總裝機(jī)容量增加176萬(wàn)千瓦至1912萬(wàn)千瓦。截至25年底，公司風(fēng)電（885641）在建項(xiàng)目205萬(wàn)千瓦，積極推進(jìn)“陜電入皖”配套新能源（850101）項(xiàng)目；2025年全年新增新能源（850101）指標(biāo)205萬(wàn)千瓦(包括新疆明陽(yáng)吐魯番一二期合計(jì)75萬(wàn)千瓦風(fēng)電（885641）、東方電氣（HK1072）木壘100萬(wàn)千瓦風(fēng)電（885641）、滁州南譙區(qū)30萬(wàn)千瓦風(fēng)電（885641）項(xiàng)目)，后續(xù)預(yù)計(jì)持續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽俊?5年公司投資收益15.5億，同比-18.7%，公司參股的淮北聚能發(fā)電和中煤新集六安電廠預(yù)計(jì)26年上半年陸續(xù)投產(chǎn)，有望提升投資收益。? 明確25-27年分紅比例分別提升至40%、45%、50%。公司公布2025年度利潤(rùn)分配預(yù)案，擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利3.79元，合計(jì)派發(fā)現(xiàn)金8.59億元，分紅比例40%，對(duì)應(yīng)A股股息率4.64%。同步發(fā)布《未來(lái)三年(2026—2028年)股東回報(bào)規(guī)劃》，明確擬定2025-2027年度分紅比例分別為40%、45%、50%。? 投資建議。公司作為安徽省屬電力龍頭，新能源（850101）機(jī)組投產(chǎn)帶動(dòng)公司盈利規(guī)模擴(kuò)大，上調(diào)分紅比例凸顯公司股息價(jià)值。考慮到26年公司成本端與電價(jià)端均較25年壓力提升，下調(diào)公司盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2026-2028年?duì)I業(yè)收入分別為277.86/281.96/296.41億元，同比增長(zhǎng)+1.8%/+1.5%/+5.1%；歸母凈利分別為18.15/21.87/25.20億元，對(duì)應(yīng)2026-2028年EPS分別為0.80/0.96/1.11元/股，PE分別為10.2/8.5/7.3倍，維持買入”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：上游燃料漲價(jià)；輔助服務(wù)、容量電價(jià)等收入回收不及時(shí)。?
東方電子?
2025年年報(bào)點(diǎn)評(píng)：收入及業(yè)績(jī)維持穩(wěn)健增長(zhǎng)，2025年中標(biāo)規(guī)模突破115億元?
事件：公司發(fā)布2025年年報(bào)，2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入83.77億元，同比+11.04%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)9.12億元，同比+33.35%；2025Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入32.13億元，同比+10.25%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.17億元，同比+58.71%，環(huán)比+116.47%。? 主要業(yè)務(wù)收入規(guī)模穩(wěn)中有升，2025Q4收入及利潤(rùn)規(guī)模創(chuàng)歷史新高（883911）。2025年公司主要業(yè)務(wù)板塊收入規(guī)模保持穩(wěn)步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，輸變電自動(dòng)化/智能配用電/綜合能源（850101）及虛擬電廠（886004）/新能源（850101）及儲(chǔ)能（885921）/工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)（885783）及智能制造業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入11.74/46.91/2.55/3.40/5.62億元，同比+37.10%/+8.48%/+16.21%/+14.80%/+25.55%；重要子公司威思頓實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)34.33億元，同比+24.47%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.56億元，同比+0.56%。隨著公司各業(yè)務(wù)體量的增長(zhǎng)和部分項(xiàng)目在Q4的集中交付，疊加持有南網(wǎng)數(shù)字（301638）股份產(chǎn)生的公允價(jià)值變動(dòng)收益增加，公司2025Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入32.13億元，單季度歸母凈利潤(rùn)首次突破4億元達(dá)到4.17億元，均創(chuàng)歷史新高（883911）。? 2025年中標(biāo)規(guī)模突破115億元，海外業(yè)務(wù)收入規(guī)模顯著提升。公司構(gòu)建起“電網(wǎng)主業(yè)穩(wěn)固、增量業(yè)務(wù)突破、海外業(yè)務(wù)提速”的發(fā)展新格局，2025年公司及子公司累計(jì)中標(biāo)突破115億元，其中配網(wǎng)區(qū)域聯(lián)合采購(gòu)中的一二次融合相關(guān)產(chǎn)品中標(biāo)金額12.06億元，用電業(yè)務(wù)在國(guó)網(wǎng)和南網(wǎng)的計(jì)量設(shè)備招標(biāo)中均保持了市場(chǎng)份額，光伏并網(wǎng)箱、智能斷路器等低壓配電產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)突破。公司海外業(yè)務(wù)拓展加速，2025年海外收入同比+84.63%至7.63億元，毛利率同比-3.59個(gè)pct至30.34%，新市場(chǎng)合同額占海外市場(chǎng)合同額比重超過(guò)30%。? 研發(fā)投入持續(xù)提升，核心技術(shù)持續(xù)突破。2025年公司研發(fā)投入同比+9.07%至6.91億元，占營(yíng)業(yè)收入的比重小幅-0.15個(gè)pct至8.25%，并實(shí)現(xiàn)了核心技術(shù)的多項(xiàng)突破：南網(wǎng)新一代調(diào)度加速落地，煙臺(tái)市數(shù)字化虛擬電廠（886004）入選國(guó)家發(fā)改委示范項(xiàng)目，取得構(gòu)網(wǎng)型儲(chǔ)能（885921）檢測(cè)報(bào)告，深度參與南方區(qū)域統(tǒng)一電力交易平臺(tái)建設(shè)，支撐廣州“穗碳云”建設(shè)并服務(wù)南方區(qū)域首個(gè)地市級(jí)雙碳服務(wù)中心。? 維持“買入”評(píng)級(jí)：我們維持原盈利預(yù)測(cè)并新增28年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2026-28年歸母凈利潤(rùn)分別為10.35/11.89/13.09億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)26年P(guān)E為18倍。公司輸變電自動(dòng)化業(yè)務(wù)有望隨配網(wǎng)投資規(guī)模提升而實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，智能配用電業(yè)務(wù)在產(chǎn)品升級(jí)換代周期（883436）下有望迎來(lái)“量利齊升”；此外，公司前瞻性布局虛擬電廠（886004）業(yè)務(wù)，在國(guó)內(nèi)新能源（850101）裝機(jī)規(guī)模占比快速提升背景下虛擬電廠（886004）市場(chǎng)有望迎來(lái)新的發(fā)展，維持“買入”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：電網(wǎng)投資不及預(yù)期；電力市場(chǎng)機(jī)制完善不及預(yù)期；原材料漲價(jià)風(fēng)險(xiǎn)；關(guān)稅政策變化風(fēng)險(xiǎn)。?
燕京啤酒?
“十四五”圓滿收官，U8銷量延續(xù)高增，1季度表現(xiàn)亮眼?
燕京啤酒（000729）公告2025年年報(bào)及2026年一季報(bào)。2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)分別為153.3、16.8億元。同比分別+4.5%、+59.1%。1Q26公司營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)分別為41.0、2.6億元，同比分別+7.1%、+60.2%。公司“十四五”圓滿收官，1季度實(shí)現(xiàn)“開(kāi)門(mén)紅”，為全年目標(biāo)達(dá)成奠定基礎(chǔ)，維持買入評(píng)級(jí)。? 支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)? 2025年公司啤酒（884189）業(yè)務(wù)量?jī)r(jià)齊升，“十四五”圓滿收官。(1)2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收153.3億元，同比+4.5%，其中4Q25營(yíng)收19.0億元，同比+4.4%。拆分量?jī)r(jià)來(lái)看，2025年啤酒（884189）業(yè)務(wù)量?jī)r(jià)齊升，實(shí)現(xiàn)銷量405.3萬(wàn)千升，同比+1.2%，快于行業(yè)增速；噸價(jià)3348元/千升，同比+1.3%。其中大單品U8保持較快增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)銷量90萬(wàn)千升，同比+29.3%，銷量占比22.2%，同比提升4.8pct。U8產(chǎn)品持續(xù)高增帶動(dòng)整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升，2025年中高檔產(chǎn)品營(yíng)收92.6億元(+4.5%)，收入占比68.27%，同比提升1.3pct；毛利率52.0%，同比+3.9pct。普通產(chǎn)品營(yíng)收43.1億元(-1.4%)，毛利率33.5%，同比提升2.0pct。(2)公司產(chǎn)品矩陣不斷豐富，形成“啤酒（884189）+飲料+健康食品”協(xié)同發(fā)展，2025年啤酒（884189）業(yè)務(wù)營(yíng)收135.7億元，同比+2.6%；其他業(yè)務(wù)營(yíng)收17.6億元，同比+22.9%，收入占比11.5%，同比提升1.7pct。其他業(yè)務(wù)中，水、茶飲料等產(chǎn)品均實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。根據(jù)公司年報(bào)信息，2025年倍斯特汽水全國(guó)營(yíng)銷已全面啟動(dòng)，我們判斷飲料業(yè)務(wù)有望復(fù)用啤酒（884189）渠道，為公司在非酒精賽道打開(kāi)增量空間。? 1季度實(shí)現(xiàn)“開(kāi)門(mén)紅”，大單品U8延續(xù)放量，表現(xiàn)優(yōu)異。1Q26公司營(yíng)收41.0億元，同比+7.1%，歸母凈利2.6億元，同比+60.2%，1季度“開(kāi)門(mén)紅”為全年目標(biāo)達(dá)成堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。1Q26實(shí)現(xiàn)啤酒（884189）銷量104.0萬(wàn)千升，其中大單品U8持續(xù)領(lǐng)跑，保持近30%的高增速，表現(xiàn)優(yōu)異。根據(jù)公司公告，3月底高端產(chǎn)品燕京A10上市，新品有望復(fù)制U8的成功經(jīng)驗(yàn)，快速起量，推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)提升。? 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)推動(dòng)毛利率提升，提質(zhì)增效紅利釋放，公司盈利能力持續(xù)增強(qiáng)。(1)得益于公司對(duì)原材料成本的有效管控以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，推動(dòng)毛利率持續(xù)提升。2025年公司毛利率為43.6%，同比提升2.8pct，其中啤酒（884189）業(yè)務(wù)毛利率為46.1%，同比提升3.5pct。1Q26公司毛利率同比提升3.5pct至46.3%。2025年公司啤酒（884189）噸成本同比下降4.9%，疊加中高端高毛利產(chǎn)品占比提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。(2)公司費(fèi)用率整體表現(xiàn)平穩(wěn)，2025年、1Q26期間費(fèi)用率同比分別-0.6pct、-0.4pct。2025年公司毛銷差達(dá)32.5%，同比提升2.6pct。(3)綜上，公司2025年歸母凈利率為11.0%，同比+3.8pct；1Q26歸母凈利率為6.5%，同比+2.1%，盈利能力持續(xù)提升。? 公司公告“十五五”戰(zhàn)略規(guī)劃，“一核+兩翼”業(yè)務(wù)布局清晰。公司在“十四五”期間通過(guò)內(nèi)部改革實(shí)現(xiàn)了燕京經(jīng)營(yíng)的“困境反轉(zhuǎn)”，成功將U8塑造成業(yè)增速領(lǐng)先的現(xiàn)象級(jí)大單品，為公司“十五五”高質(zhì)量發(fā)展奠定了較好的基礎(chǔ)。公司發(fā)展路徑清晰，產(chǎn)品端構(gòu)建一核(啤酒（884189）)兩翼(飲料+健康食品)的業(yè)務(wù)布局，啤酒（884189）主業(yè)產(chǎn)品線持續(xù)完善，飲料及健康食品在做品類上補(bǔ)充，貢獻(xiàn)增量。渠道端深化“雙百工程”，精耕縣域市場(chǎng)及華北地區(qū)以外的空白市場(chǎng)，同時(shí)布局新型零售渠道，加快推進(jìn)全國(guó)化進(jìn)程。? 估值? 近兩年受經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，啤酒（884189）行業(yè)在終端需求及渠道結(jié)構(gòu)方面均有所變化。在行業(yè)存量競(jìng)爭(zhēng)中，公司通過(guò)內(nèi)部變革實(shí)現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)上的高質(zhì)量發(fā)展，營(yíng)收增速領(lǐng)先行業(yè)。我們調(diào)整此前盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)26-28年公司營(yíng)收分別為161.3、168.4、174.7億元，同比增速分別為5.2%、4.4%、3.7%，歸母凈利分別為19.5、21.9、23.6億元，同比增速分別為+16.2%、+12.0%、+7.9%，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)26-28年P(guān)E分別為18.2X、16.3X、15.1X，維持買入評(píng)級(jí)。? 評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)? 原材料成本大幅上漲，居民消費(fèi)（883434）疲軟，終端庫(kù)存積壓，U8增長(zhǎng)不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。?
