中金公司（HK3908）發(fā)布研報(bào)稱，當(dāng)前這種成長結(jié)構(gòu)性行情未來關(guān)注重點(diǎn)在于景氣度跟蹤，例如美股龍頭的資本開支預(yù)期，全球半導(dǎo)體（881121）銷售周期（883436）、核心賽道的盈利增長二階導(dǎo)何時(shí)出現(xiàn)變化，以及行業(yè)滲透率水平何時(shí)出現(xiàn)放緩。市場較為關(guān)注的公募基金“抱團(tuán)”問題，本輪主動公募基金并非增量資金集中流入領(lǐng)域，部分領(lǐng)域如AI相關(guān)板塊的大幅上漲或與全市場資金流入有關(guān)，而且公募基金的通信和半導(dǎo)體（881121）領(lǐng)域持倉占比較高，并非完全由于資金集中流入，而是與板塊本身漲幅大于其它板塊有關(guān)。
中金認(rèn)為，2026年成長仍有優(yōu)勢，但與其他板塊的相對表現(xiàn)或有所收斂。經(jīng)歷過去三年去產(chǎn)能周期（883436），疊加“反內(nèi)卷”等政策推進(jìn)，越來越多的順周期（883436）行業(yè)有望受益于供需再平衡。
建議關(guān)注以下主線：1）景氣成長：AI龍頭資本開支繼續(xù)高增長，仍建議重點(diǎn)關(guān)注基礎(chǔ)設(shè)施環(huán)節(jié)，如光通信、半導(dǎo)體（881121）等。儲能（885921）電池、創(chuàng)新藥（886015）等高景氣領(lǐng)域也值得關(guān)注。2）周期（883436）改善：綜合考慮地緣局勢和油價(jià)中樞上升的可能，以及行業(yè)產(chǎn)能周期（883436）位置，建議關(guān)注供需格局支撐漲價(jià)的化工（850102）、能源金屬（881267）、油服工程（884018）和油運(yùn)等，以及受益出海（885840）趨勢的電網(wǎng)設(shè)備（881278）、工程機(jī)械（881268）和商用車等。
中金公司主要觀點(diǎn)如下：
成長風(fēng)格的高景氣是否能夠擺脫全球宏觀不確定性的制約？
4月美以伊沖突緩解以來，全球科技成長風(fēng)格共振創(chuàng)出新高。3月以來，美以伊沖突成為影響全球資產(chǎn)定價(jià)的關(guān)鍵因素，原油價(jià)格大漲和供應(yīng)鏈?zhǔn)軗p引發(fā)滯脹擔(dān)憂，美聯(lián)儲年內(nèi)降息也預(yù)期被推遲，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)一度在3月出現(xiàn)大幅下跌。隨著4月以來美伊雙方逐漸釋放談判信號，并在4月8日宣布階段停火，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)快速修復(fù)，其中全球主要代表成長風(fēng)格的指數(shù)快速創(chuàng)出新高，如美股納斯達(dá)克（NDAQ）指數(shù)、A股創(chuàng)業(yè)板指（399006）、韓國綜合指數(shù)（KS11）等，其中美股費(fèi)城半導(dǎo)體（SOX）指數(shù)4月上漲38.6%（截至4月24日），有望創(chuàng)下2000年2月以來最大月度漲幅。
高景氣是成長風(fēng)格對抗全球宏觀環(huán)境不確定性的關(guān)鍵。令不少投資者困惑的是，美以伊沖突局勢仍有不確定性，海峽通行依然受阻使得油價(jià)維持高位，滯脹風(fēng)險(xiǎn)仍然高于沖突前，但全球和A股主要成長指數(shù)在看似不利的全球宏觀環(huán)境下率先上漲創(chuàng)出新高。我們在此前研報(bào)中指出，成長行情的決定因素在于高景氣的產(chǎn)業(yè)趨勢和盈利兌現(xiàn)，其重要性往往超出宏觀、估值、資金等其它因素。如果景氣上升趨勢較為明確，分子端的增長動能有望對沖分母端利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上行。這一輪成長風(fēng)格的上漲，我們認(rèn)為重要驅(qū)動來自3月以來AI取得較多突破進(jìn)展，中東局勢雖壓制了這種景氣交易，但隨著沖突尾部風(fēng)險(xiǎn)的下降，被風(fēng)險(xiǎn)偏好壓制的景氣交易有望重回主導(dǎo)。本篇報(bào)告也復(fù)盤了歷史上部分全球宏觀不確定性環(huán)境下的成長走強(qiáng)案例，為當(dāng)前行情節(jié)奏和配置策略提供參考。
歷史上全球宏觀不確定性環(huán)境下，成長風(fēng)格多次走出獨(dú)立行情
我們復(fù)盤了海內(nèi)外宏觀環(huán)境偏弱時(shí)期成長板塊走出獨(dú)立行情的案例，按照時(shí)間順序呈現(xiàn)了近50年部分重大技術(shù)突破節(jié)點(diǎn)對資本市場的影響。具體來看：
1970年代后期：美國滯脹時(shí)期，計(jì)算機(jī)革命推動納斯達(dá)克上漲
1970年代美國陷入滯脹期，美國股票市場整體表現(xiàn)不佳。1970年代美國經(jīng)歷增長下滑、物價(jià)居高不下和失業(yè)率節(jié)節(jié)攀升的復(fù)雜局面，并且1973年和1978年兩度爆發(fā)石油危機(jī)。在此影響下，美國CPI同比增速在1972-1974、1976-1980經(jīng)歷兩次上行，峰值分別達(dá)到12.2%和14.6%，期間多次出現(xiàn)GDP負(fù)增長，失業(yè)率在1982年11月上升至11.8%。股票市場方面，該階段是美股自大蕭條后表現(xiàn)最差的階段，道瓊斯指數(shù)在1965-1981年經(jīng)歷十七年不漲，估值下降超過60%。
與此同時(shí)，微電子技術(shù)突破、個(gè)人計(jì)算機(jī)時(shí)代來臨，推動納斯達(dá)克（NDAQ）大漲。盡管整個(gè)1970年代美股表現(xiàn)不佳，但是隨著1974年底美國通脹得到初步遏制，美股展開反彈，納斯達(dá)克（NDAQ）指數(shù)則開啟長期牛市行情。其中1974年底至1981年，納斯達(dá)克（NDAQ）最大漲幅超過300%，即使在1978年第二輪石油危機(jī)期間納斯達(dá)克（NDAQ）指數(shù)仍然實(shí)現(xiàn)上漲，而同期標(biāo)普500（SPX）和道瓊斯指數(shù)最大漲幅僅100%和70%（圖表1）。
美國科技股在滯脹壓力下上漲，主要得益于微電子技術(shù)的商用化突破。1971年，英特爾（INTC）推出全球首款商用微處理器Intel 4004，開啟了計(jì)算機(jī)微型化的時(shí)代；1971年10月和1972年9月，英特爾（INTC）和AMD先后登陸納斯達(dá)克（NDAQ）；1975年，微軟（MSFT）公司成立；1976年，蘋果公司成立，次年推出Apple II，成為第一臺真正取得商業(yè)成功的個(gè)人電腦。自此，計(jì)算機(jī)從昂貴、體積大、僅限于政府和企業(yè)等機(jī)構(gòu)使用，開始走向個(gè)人和家庭，市場規(guī)?？焖贁U(kuò)張。這一重大技術(shù)應(yīng)用突破形成的高確定性產(chǎn)業(yè)趨勢，美國微型計(jì)算機(jī)銷售金額呈現(xiàn)指數(shù)級增長（圖表2），美洲半導(dǎo)體（881121）銷售額在1976-1981年也增長了150%，推動美股科技板塊在滯脹宏觀環(huán)境下走出獨(dú)立上漲行情。
圖表1：美國1975-1982滯脹時(shí)期納斯達(dá)克大漲
資料來源：中金公司研究部
圖表2：1975年后微型計(jì)算機(jī)市場爆發(fā)
資料來源：Einstein, M. & Franklin, J. (1986). Computer manufacturing enters a new era of growth. BLS Monthly Labor Review，中金公司（HK3908）研究部
2013年：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，移動互聯(lián)網(wǎng)浪潮推動創(chuàng)業(yè)板上漲
2013年中國宏觀流動性收緊，股市整體表現(xiàn)偏淡，但移動互聯(lián)網(wǎng)（160636）產(chǎn)業(yè)趨勢推動成長板塊跑贏大盤。2013年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)為弱復(fù)蘇狀態(tài)，前期能源（850101）原材料產(chǎn)能過剩背景下PPI同比維持負(fù)增長，全年宏觀流動性處于相對偏緊狀態(tài)。外部方面，2013年5月美聯(lián)儲釋放將縮減量化寬松（QE）的信號；內(nèi)部來看，央行整體貨幣政策處于偏緊狀態(tài)，十年國債利率從年初的3.6%上升至年末的4.6%的歷史高位，整體指數(shù)表現(xiàn)平淡，但創(chuàng)業(yè)板指（399006）在此背景下逆勢上漲82.7%（圖表3），全年傳媒、計(jì)算機(jī)、電子、通信等行業(yè)漲幅居前。創(chuàng)業(yè)板指（399006）強(qiáng)勁表現(xiàn)的背后原因在于智能手機(jī)普及后，移動互聯(lián)網(wǎng)（160636）也迎來快速發(fā)展。
2012年底我國智能手機(jī)滲透率突破50%，通信技術(shù)逐步從3G向4G切換，移動互聯(lián)網(wǎng)（160636）迎來加速發(fā)展，電子產(chǎn)業(yè)鏈的高景氣逐漸從硬件端傳導(dǎo)至應(yīng)用端。我國移動互聯(lián)網(wǎng)（160636）接入流量增速自2013年進(jìn)入上行周期（883436），電影票房增速在此前高基數(shù)基礎(chǔ)上回升至40%以上，2013年全國手機(jī)網(wǎng)民數(shù)同比增長19.1%，手游用戶同比增長192.1%，網(wǎng)絡(luò)購物用戶數(shù)同比增長24.7%（圖表4）。
產(chǎn)業(yè)趨勢的大背景下，電子、傳媒、計(jì)算機(jī)和通信等行業(yè)的盈利從底部進(jìn)入改善周期（883436）。并疊加并購重組（885739）新周期（883436）的開啟，在傳統(tǒng)行業(yè)盈利低迷的背景下，創(chuàng)業(yè)板率先進(jìn)入盈利改善周期（883436），在宏觀流動性收緊的環(huán)境下走出獨(dú)立行情。
圖表3：2013年創(chuàng)業(yè)板逆市大漲
資料來源：中金公司研究部
圖表4：2013年移動互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)高景氣
資料來源：中金公司研究部
2023-2024年：美聯(lián)儲加息周期（883436）中，AI產(chǎn)業(yè)趨勢爆發(fā)，中美成長股表現(xiàn)分化
美國高利率環(huán)境下，納斯達(dá)克（NDAQ）指數(shù)表現(xiàn)強(qiáng)勢。美國自2022年初步入加息周期（883436），聯(lián)邦基金利率從零利率一路上升至2023年7月的5.25-5.50%的水平，并在此后較長時(shí)間維持高位，直至2024年9月才重新降息。美國的十年國債收益率的中樞在2023-2024年也高達(dá)4%，并且在2023年10月一度沖高至5%。但是該區(qū)間美股市場表現(xiàn)并不差，尤其是納斯達(dá)克（NDAQ）指數(shù)在2023年至2024年8月累計(jì)上漲約70%（圖表5）。
圖表5：美聯(lián)儲加息周期中納斯達(dá)克上行
資料來源：中金公司研究部
2023年生成式AI產(chǎn)業(yè)趨勢爆發(fā)，推動美國成長板塊擺脫宏觀影響；國內(nèi)成長風(fēng)格在2024年后表現(xiàn)強(qiáng)勢。在全球融資成本高企的環(huán)境下，AI的新進(jìn)展成為關(guān)鍵破局變化。2022年11月，OpenAI發(fā)布ChatGPT，開啟了生成式AI的商用化時(shí)代（圖表6）。隨著產(chǎn)業(yè)路線進(jìn)一步明確，算力需求快速上行，數(shù)據(jù)中心建設(shè)加速，全球科技巨頭紛紛加大AI資本開支，2024年全年四家云廠商（亞馬遜（AMZN）、谷歌（GOOG）、微軟（MSFT）、Meta（META））資本開支（含融資租賃）之和達(dá)到 2503億美元，同比增長高達(dá)62.6%。
需求拉動下，以英偉達(dá)（NVDA）為代表的芯片廠商業(yè)績增長強(qiáng)勁，2024年英偉達(dá)（NVDA）營收同比增長125.9%，凈利潤同比增長581.3%。在此背景下，納斯達(dá)克（NDAQ）指數(shù)2023年上漲43%并且在2024年降息周期（883436）開啟之前創(chuàng)出歷史新高。相反，國內(nèi)AI在該階段尚未取得突破進(jìn)展，A股科技板塊在該階段表現(xiàn)不佳。直到2024年“924”政策轉(zhuǎn)向，疊加2025年初DeepSeek-R1的發(fā)布扭轉(zhuǎn)我國創(chuàng)新敘事，A股市場尤其是科技股也迎來趨勢上漲。這同樣證明了產(chǎn)業(yè)高景氣和盈利兌現(xiàn)對于成長風(fēng)格的重要性。
圖表6：ChatGPT個(gè)人用戶周活躍數(shù)
資料來源：Chatterji, A. et al. (2025). How People Use ChatGPT. 中金公司（HK3908）研究部
綜上可見，即便是在宏觀環(huán)境不確定性較大的背景下（如通脹上升、增長偏淡以及流動性收緊等），若尾部風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率較低，高景氣的產(chǎn)業(yè)趨勢疊加業(yè)績兌現(xiàn)，相應(yīng)板塊仍然有望走出獨(dú)立行情。反之如果景氣趨勢下行，即使宏觀流動性相對寬松，成長風(fēng)格也可能表現(xiàn)不佳。
如何把握判別成長股行情？
我們在此前研報(bào)中認(rèn)為，雖然成長行情期間由于估值、宏觀環(huán)境等因素可能出現(xiàn)波動，但產(chǎn)業(yè)趨勢的本質(zhì)變化才是行情可能終結(jié)的關(guān)鍵因素。但趨勢本質(zhì)變化往往識別難度較大，并且股價(jià)可能提前反應(yīng)，需要關(guān)注一些更具備前瞻意義的指標(biāo)。
例如：1）產(chǎn)業(yè)滲透率提升放緩。例如，根據(jù)數(shù)據(jù)，全球智能手機(jī)在2010年滲透率提升至20%，此后雖然滲透率水平仍在提升，但是從股價(jià)維度，國內(nèi)消費(fèi)電子（881124）在2010年底已經(jīng)見頂。2013年之后產(chǎn)業(yè)趨勢重點(diǎn)向應(yīng)用端轉(zhuǎn)移，此后雖然智能手機(jī)滲透率持續(xù)提升且產(chǎn)品升級，但電子板塊自2012年開始表現(xiàn)開始弱于傳媒和計(jì)算機(jī)，后者受益移動互聯(lián)網(wǎng)（160636）普及的產(chǎn)業(yè)趨勢。新能源汽車（885431）產(chǎn)業(yè)鏈自2020年開始滲透率提升，并且在2022年中滲透率開始突破20%（數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)），雖然此后滲透率仍在提升但提升速度已在放緩，新能源汽車（885431）板塊的股價(jià)上漲高點(diǎn)普遍在2021年底至2022年年中出現(xiàn)。
2）業(yè)績增速二階變化。另一個(gè)觀測成長行情趨勢變化的指標(biāo)可從盈利增長二階導(dǎo)入手。典型的成長行情往往體現(xiàn)為估值先行擴(kuò)張，隨后業(yè)績大幅增長消化高估值，股價(jià)在盈利增速趨勢變化出現(xiàn)前后也出現(xiàn)高點(diǎn)，再往后業(yè)績?nèi)栽诟咴鲩L且估值回落，但股價(jià)跌幅已經(jīng)較大。例如2021年-2022年期間的電池、光伏、能源金屬（881267）和半導(dǎo)體（881121）行業(yè)，行業(yè)指數(shù)高點(diǎn)往往在盈利增速趨勢變化前后（圖表7）。
圖表7：成長板塊行情拐點(diǎn)往往與盈利增速二階導(dǎo)拐點(diǎn)接近
注：紅線位置為股價(jià)高點(diǎn)出現(xiàn)時(shí)點(diǎn)
資料來源：中金公司研究部
流動性、估值等并非決定性因素，雖然可能短期帶來行情擾動，但不直接影響中期趨勢。
具體來看：1）交易擁擠度較高時(shí)可能出現(xiàn)階段性調(diào)整，但中期行情仍可能持續(xù)。例如，2013-2014年、2020-2021年創(chuàng)業(yè)板行情中都曾出現(xiàn)過換手率高位回落、指數(shù)階段性震蕩或調(diào)整的情況，但在產(chǎn)業(yè)趨勢的推動下中期行情延續(xù)（圖表8）。包括歷史上以板塊交易占全市場交易額比重衡量的擁擠度，對于判斷成長行情的效果同樣有限。
2）公募基金配置集中度較高是追逐高景氣的結(jié)果，并非行情見頂原因。近期投資者較為關(guān)注公募基金集中配置科技的問題，部分觀點(diǎn)認(rèn)為出現(xiàn)第五輪“抱團(tuán)”行情，但我們認(rèn)為這種現(xiàn)象通常是投資者追逐景氣的結(jié)果，基本符合市場規(guī)律，“抱團(tuán)”本身并不決定該風(fēng)格是否見頂，而且從歷次“抱團(tuán)”經(jīng)驗(yàn)來看，也并不存在一個(gè)絕對的閾值水平（圖表9）。但如果公募基金本身成為增量資金主要來源，資金流入被動推動抱團(tuán)強(qiáng)化，才是需要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)。
3）估值抬升時(shí)，行情可能對于流動性和消息面擾動更加敏感，如果產(chǎn)業(yè)趨勢延續(xù)，中期企業(yè)盈利增長能夠消化估值。例如，2020年電池行業(yè)估值走高，年末P/E TTM超過125倍，處于歷史高位，但1Q21盈利同比高增超250%，后續(xù)幾個(gè)季度雖有所回落但整體盈利增速也較強(qiáng)，最終行情延續(xù)至2021年底（圖表10）。因此，若產(chǎn)業(yè)趨勢未改變、景氣和盈利未出現(xiàn)本質(zhì)變化，其他因素導(dǎo)致的階段性調(diào)整往往反而提供布局機(jī)會。
圖表8：換手率較高后可能出現(xiàn)階段性調(diào)整，但中期行情仍可能繼續(xù)
資料來源：中金公司研究部
圖表9：公募基金集中度并非行情決定性因素
資料來源：中金公司研究部
圖表10：若業(yè)績消化高估值則不影響行情延續(xù)
資料來源：中金公司研究部
后市展望：趨勢性成長行情+階段性周期行情
近期創(chuàng)業(yè)板指（399006）為代表的成長風(fēng)格走強(qiáng)，本質(zhì)是分子端高景氣。3月美以伊沖突以來，意味著全球宏觀環(huán)境的不確定性明顯上升，油價(jià)中樞抬升提高了全球通脹風(fēng)險(xiǎn)和美聯(lián)儲降息的門檻，并不屬于典型的利好成長風(fēng)格的環(huán)境。但是納指和創(chuàng)業(yè)板指（399006）創(chuàng)新高，我們認(rèn)為主要來自AI高景氣對沖了分母端的負(fù)面影響，今年年初，開源AI Agent框架OpenClaw出圈，通過自然語言即可完成系統(tǒng)操作、自動化落地，推動AI從通用對話向?qū)嵱没a(chǎn)工具轉(zhuǎn)型；GitHub Stars從1月25日的7900至4月26日已突破36.4萬[2]，多家大廠圍繞OpenClaw積極布局AI Agent，加快了用戶對AI Agent的認(rèn)知普及，也讓市場看到了AI產(chǎn)業(yè)鏈打通商業(yè)閉環(huán)，并實(shí)質(zhì)性兌現(xiàn)業(yè)績的可能性。另一方面，AI巨頭持續(xù)擴(kuò)張資本開支加大算力投入，2月全球半導(dǎo)體（881121）銷售額同比增速上升至61.7%，創(chuàng)下近40年最高水平，全球半導(dǎo)體（881121）周期（883436）在高位進(jìn)一步加速。此外，國內(nèi)儲能（885921）需求的高增長，疊加高油價(jià)帶來的能源（850101）轉(zhuǎn)型加速預(yù)期，儲能（885921）電池產(chǎn)業(yè)鏈也成為驅(qū)動指數(shù)走強(qiáng)的賽道。隨著地緣沖突交易的平息，這種高景氣交易重新回歸市場主線。
未來成長風(fēng)格重點(diǎn)仍在景氣度跟蹤。結(jié)合前述分析，當(dāng)前這種成長結(jié)構(gòu)性行情未來關(guān)注重點(diǎn)在于景氣度跟蹤，例如美股龍頭的資本開支預(yù)期，全球半導(dǎo)體（881121）銷售周期（883436）、核心賽道的盈利增長二階導(dǎo)何時(shí)出現(xiàn)變化，以及行業(yè)滲透率水平何時(shí)出現(xiàn)放緩。市場較為關(guān)注的公募基金“抱團(tuán)”問題，我們觀察發(fā)現(xiàn)本輪主動公募基金并非增量資金集中流入領(lǐng)域，部分領(lǐng)域如AI相關(guān)板塊的大幅上漲或與全市場資金流入有關(guān)，而且公募基金的通信和半導(dǎo)體（881121）領(lǐng)域持倉占比較高，并非完全由于資金集中流入，而是與板塊本身漲幅大于其它板塊有關(guān)。
繼續(xù)以景氣成長和周期（883436）改善為主線。我們在此前研報(bào)中認(rèn)為，2026年成長仍有優(yōu)勢，但與其他板塊的相對表現(xiàn)或有所收斂。經(jīng)歷過去三年去產(chǎn)能周期（883436），疊加“反內(nèi)卷”等政策推進(jìn)，越來越多的順周期（883436）行業(yè)有望受益于供需再平衡。建議關(guān)注以下主線：1）景氣成長：AI龍頭資本開支繼續(xù)高增長，仍建議重點(diǎn)關(guān)注基礎(chǔ)設(shè)施環(huán)節(jié)，如光通信、半導(dǎo)體（881121）等。儲能（885921）電池、創(chuàng)新藥（886015）等高景氣領(lǐng)域也值得關(guān)注。2）周期（883436）改善：綜合考慮地緣局勢和油價(jià)中樞上升的可能，以及行業(yè)產(chǎn)能周期（883436）位置，建議關(guān)注供需格局支撐漲價(jià)的化工（850102）、能源金屬（881267）、油服工程（884018）和油運(yùn)等，以及受益出海（885840）趨勢的電網(wǎng)設(shè)備（881278）、工程機(jī)械（881268）和商用車等。
圖表11：歷史成長行情主線走勢
資料來源：中金公司研究部
