中信證券（600030）發(fā)布研報(bào)稱，國內(nèi)電商行業(yè)已步入更成熟的發(fā)展周期（883436），GMV增速中樞下移，平臺貨幣化率已進(jìn)入兼顧商家經(jīng)營生態(tài)、消費(fèi)（883434）者權(quán)益與平臺自身盈利訴求的多方利益平衡穩(wěn)態(tài)區(qū)間，大幅上行或下行的空間均相對有限，行業(yè)盈利模式進(jìn)入成熟穩(wěn)定階段。短期視角下，受宏觀消費(fèi)（883434）復(fù)蘇節(jié)奏偏弱、稅收政策變化、國補(bǔ)高基數(shù)等多重因素疊加影響，25Q4為行業(yè)景氣度底部區(qū)間，板塊整體業(yè)績表現(xiàn)承壓，頭部電商公司估值回落至低位，性價(jià)比凸顯。展望后續(xù)，伴隨宏觀消費(fèi)（883434）環(huán)境邊際回暖、基數(shù)壓力去化，頭部平臺業(yè)績端有望迎來逐季改善，進(jìn)而帶動(dòng)板塊估值持續(xù)修復(fù)，存在業(yè)績與估值戴維斯雙擊的投資機(jī)會(huì)。
外賣及即時(shí)零售賽道方面，行業(yè)補(bǔ)貼退坡趨勢基本確立，企業(yè)費(fèi)用端壓力顯著舒緩，有望成為消費(fèi)（883434）互聯(lián)網(wǎng)板塊短期估值上行的主要催化。拉長周期（883436）來看，賽道長期成長空間與盈利天花板仍需持續(xù)跟蹤兩大核心主線：一是餐飲客單價(jià)的修復(fù)節(jié)奏及穩(wěn)態(tài)UE;二是平臺自營零售業(yè)務(wù)的經(jīng)營表現(xiàn)，重點(diǎn)跟蹤供應(yīng)鏈效率、區(qū)域擴(kuò)張速度與盈利模型優(yōu)化，判斷其能否成為平臺第二增長曲線。
中信證券（600030）主要觀點(diǎn)如下：
電商：25Q4行業(yè)見底，2026年仍存高基數(shù)影響但壓力可控。
行業(yè)層面：消費(fèi)（883434）大盤增速于25Q4見底，26Q1環(huán)比回暖，2026年整體面臨一定基數(shù)壓力。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局，25Q4社零總額同比+1.6%，其中商品零售同比+1.7%，整體消費(fèi)（883434）大盤表現(xiàn)平淡，同期實(shí)物商品網(wǎng)上零售額同比+2.3%，高于商品零售增速0.6ppts，超額增速進(jìn)一步收窄，整體表現(xiàn)平淡。分析期核心原因包括1)國補(bǔ)高基數(shù)效應(yīng);2)春節(jié)偏晚導(dǎo)致年貨節(jié)錯(cuò)期;3)電商稅務(wù)合規(guī)自25M10落地疊加快遞行業(yè)反內(nèi)卷，推動(dòng)商家生態(tài)洗牌。進(jìn)入26Q1，在年貨節(jié)錯(cuò)期推動(dòng)下實(shí)物商品網(wǎng)上零售額增速回暖至+7.5%，但預(yù)計(jì)基數(shù)影響將在26Q2~26Q3持續(xù)體現(xiàn)，2026年電商增速或向社零看齊，待基數(shù)效應(yīng)去化后再行修復(fù)，預(yù)計(jì)2026年實(shí)物電商大盤增速在4~5%。
平臺層面：短期業(yè)績承壓，預(yù)計(jì)呈逐季改善態(tài)勢，行業(yè)格局趨穩(wěn)。25Q4各平臺增長壓力較大，具備低價(jià)供給及流量優(yōu)勢的電商平臺GMV持續(xù)實(shí)現(xiàn)高速增長(抖音+20%，淘天+2.5%)，但增速有所放緩，電商行業(yè)市場格局逐步穩(wěn)固。利潤側(cè)受國補(bǔ)退坡等外部環(huán)境變化的影響，表現(xiàn)亦相對平淡。預(yù)計(jì)基數(shù)效應(yīng)下2026年增長壓力較大，但有望自26Q1起呈現(xiàn)逐季改善態(tài)勢，內(nèi)容電商平臺仍將引領(lǐng)行業(yè)增長。同時(shí)，在政策“反內(nèi)卷”背景下，行業(yè)競爭格局趨向穩(wěn)定，主流平臺不再以低價(jià)作為首要目標(biāo)，轉(zhuǎn)向探索新方向順應(yīng)平臺策略及行業(yè)定位，比如阿里（BABA）投入即時(shí)零售。
趨勢上重點(diǎn)關(guān)注國補(bǔ)、電商稅務(wù)生態(tài)變化影響。與2025年相比，2026年國補(bǔ)政策在總發(fā)放額度、補(bǔ)貼品類、產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)、補(bǔ)貼幅度和上限等有所收緊，2025年仍存在高基數(shù)影響，但整體內(nèi)需增長壓力可控。稅務(wù)合規(guī)則主要影響部分產(chǎn)業(yè)帶白牌商家，短期驅(qū)動(dòng)生態(tài)洗牌，長期有利于行業(yè)客單價(jià)、服務(wù)質(zhì)量的提升。
外賣&即時(shí)零售：減補(bǔ)趨勢明確，關(guān)注補(bǔ)貼退坡過程中的生態(tài)變化。
測算25Q4頭部三平臺在外賣行業(yè)投入達(dá)到450+億、26Q1或收窄至300+億。隨著冬季低價(jià)茶飲消費(fèi)（883434）需求走弱，測算三家平臺在外賣與即時(shí)零售市場投入力度在25Q4、26Q1連續(xù)兩個(gè)季度環(huán)比改善。隨著監(jiān)管釋放明確信號、AI業(yè)務(wù)投入的重要性提升，行業(yè)減補(bǔ)趨勢明確。
重點(diǎn)關(guān)注補(bǔ)貼退坡過程中餐飲價(jià)格體系、即時(shí)零售供給生態(tài)的變化。餐飲外賣方向，補(bǔ)貼戰(zhàn)致使用戶對于餐飲外賣形成低價(jià)認(rèn)知，后續(xù)消費(fèi)（883434）者的需求或?qū)⒚黠@下滑，而餐飲品牌也將面臨如何重建價(jià)格定位的挑戰(zhàn)。品牌餐飲在此前的價(jià)格戰(zhàn)中保持相對克制，沖擊較小，中小商戶則被動(dòng)卷入價(jià)格戰(zhàn)，可能在補(bǔ)貼退坡過程中動(dòng)態(tài)出清。即時(shí)零售方向，在補(bǔ)貼退坡過程中，消費(fèi)（883434）者可能因價(jià)格力（000651）的整體下降而轉(zhuǎn)向其他渠道，補(bǔ)貼驅(qū)動(dòng)的“羊毛單”將持續(xù)去水，缺乏差異化與成本優(yōu)勢的3P閃電倉或?qū)⒚媾R出清。與此同時(shí)，自營渠道則在數(shù)據(jù)積累、供應(yīng)鏈打磨、用戶心智養(yǎng)成的三重驅(qū)動(dòng)下快速擴(kuò)張，預(yù)計(jì)“1P替代3P”將成為未來一段時(shí)間的行業(yè)主旋律。
風(fēng)險(xiǎn)因素：
宏觀經(jīng)濟(jì)增速壓力下消費(fèi)（883434）力恢復(fù)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn);互聯(lián)網(wǎng)平臺監(jiān)管趨嚴(yán)風(fēng)險(xiǎn);電商、外賣與即時(shí)零售行業(yè)競爭加劇超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn);中概股及電商出海（885840）監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn);AI產(chǎn)品落地進(jìn)展不及預(yù)期。
