中國(guó)產(chǎn)經(jīng)觀察消息 4月30日，湖南恒興新材（603276）料科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“恒興股份”）即將迎來(lái)北交所上市委的審議，保薦機(jī)構(gòu)為財(cái)信證券。恒興股份成立于1996年，是一家專(zhuān)注于紫外光（UV）固化涂料和PUR熱熔膠研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售的高新技術(shù)企業(yè)。根據(jù)上會(huì)稿，恒興股份本次IPO擬募集資金2.92億元，主要用于湖南恒旺新材料科技有限公司望城制造基地項(xiàng)目、泰國(guó)生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目、湖南恒興新材（603276）料研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目、湖南恒興新材（603276）料生產(chǎn)基地升級(jí)建設(shè)項(xiàng)目、營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)及信息化建設(shè)項(xiàng)目。
值得注意的是，恒興股份近期披露的上會(huì)稿與之前披露的申報(bào)稿相比，在募集資金相關(guān)內(nèi)容上呈現(xiàn)出明顯差異。
從募集資金總額來(lái)看，變動(dòng)顯著。申報(bào)稿中擬投入募集資金總計(jì)4.93億元，而上會(huì)稿則降至2.92億元，減少了逾兩億元。項(xiàng)目數(shù)量上，上會(huì)稿從申報(bào)稿的7個(gè)精簡(jiǎn)至5個(gè)，湖南鑫振邦紫外光固化（UV）新材料項(xiàng)目與補(bǔ)充流動(dòng)資金項(xiàng)目被剔除。另外，營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)及信息化建設(shè)項(xiàng)目募資額大幅削減，減少了4582.25萬(wàn)元。這可能是公司根據(jù)市場(chǎng)反饋和項(xiàng)目實(shí)際需求，對(duì)建設(shè)規(guī)?；蜻M(jìn)度進(jìn)行了優(yōu)化。
此次募資額下調(diào)可能與監(jiān)管問(wèn)詢(xún)及市場(chǎng)質(zhì)疑有關(guān)。此前，北交所在問(wèn)詢(xún)中對(duì)其募投項(xiàng)目的必要性和合理性提出了質(zhì)疑。另外，2022年到2024年，恒興股份累計(jì)分紅高達(dá)8408.20萬(wàn)元。這種“一邊分紅8408.2萬(wàn)元，一邊募資8000萬(wàn)補(bǔ)充流動(dòng)資金”的做法，也引發(fā)了市場(chǎng)的廣泛質(zhì)疑。
刪掉這些被質(zhì)疑的項(xiàng)目就能順利上會(huì)了嗎？NO!NO!NO!恒興股份在其他方面依然存在著諸多問(wèn)題。
業(yè)績(jī)下滑：增長(zhǎng)神話(huà)破滅
恒興股份的業(yè)績(jī)表現(xiàn)曾是其吸引投資者目光的一大亮點(diǎn)。2022年至2024年，恒興股份營(yíng)業(yè)收入從6.52億元增長(zhǎng)至8.79億元，歸母凈利潤(rùn)從4473.46萬(wàn)元增長(zhǎng)至1.13億元，呈現(xiàn)出良好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。然而，進(jìn)入2025年，這一增長(zhǎng)神話(huà)戛然而止。2025 年，恒興股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.14億元，同比下降 7.36%；歸屬于母公司所有者凈利潤(rùn)1.11億元，同比下降 2.05%；歸屬于母公司所有者的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)9827.07萬(wàn)元，同比下降18.80%。
業(yè)績(jī)下滑的背后，是多重不利因素的疊加。從市場(chǎng)環(huán)境來(lái)看，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)（881153）市場(chǎng)仍處于深度調(diào)整周期（883436），下游建筑裝飾（881116）、家居建材（850107）行業(yè)整體需求收縮，涂料行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)加劇，成為恒興股份營(yíng)收下滑的核心誘因。公司核心產(chǎn)品的銷(xiāo)量與售價(jià)均面臨階段性下行壓力，為了保住市場(chǎng)份額，公司不得不在2025年3月基于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的影響下調(diào)產(chǎn)品價(jià)格，這直接壓縮了利潤(rùn)空間。同時(shí)，美國(guó)關(guān)稅政策的變化也對(duì)公司的銷(xiāo)量產(chǎn)生了負(fù)面影響，進(jìn)一步加劇了業(yè)績(jī)的下滑。
從公司自身經(jīng)營(yíng)來(lái)看，恒興股份業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的“核心引擎”并非產(chǎn)品不可替代的競(jìng)爭(zhēng)力，而是上游原材料價(jià)格下跌帶來(lái)的成本下降。2023年至2024年，恒興股份享受了原材料價(jià)格下降帶來(lái)的紅利，實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)的跨越式增長(zhǎng)。然而，當(dāng)2025年這份“大禮”消失，而自身又迫于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)下調(diào)產(chǎn)品售價(jià)時(shí)，其利潤(rùn)表便立刻暴露在風(fēng)險(xiǎn)之中，出現(xiàn)了明顯的“變臉”跡象。這種對(duì)原材料價(jià)格的過(guò)度依賴(lài)，使得公司的業(yè)績(jī)?nèi)狈Ψ€(wěn)定性和可持續(xù)性，一旦原材料價(jià)格出現(xiàn)大幅波動(dòng)，公司的盈利能力將受到嚴(yán)重沖擊。這種業(yè)績(jī)馬上就要變臉的節(jié)奏，哪來(lái)的底氣上會(huì)？
財(cái)務(wù)內(nèi)控：千瘡百孔
恒興股份的財(cái)務(wù)內(nèi)控問(wèn)題頻發(fā)，成為其上市之路的一大障礙。報(bào)告期內(nèi)，公司與實(shí)控人等關(guān)聯(lián)方存在多筆資金拆借，合計(jì)拆入資金562.25萬(wàn)元、拆出300萬(wàn)元，部分交易未計(jì)提利息，反映出早期內(nèi)控管理的不規(guī)范。實(shí)控人李皞丹在臨近時(shí)間內(nèi)同時(shí)存在與公司拆入和拆出資金的情況，公司解釋稱(chēng)是由于當(dāng)時(shí)規(guī)范意識(shí)不足，財(cái)務(wù)核算未及時(shí)結(jié)算對(duì)沖導(dǎo)致。然而，這種解釋難以消除市場(chǎng)對(duì)其財(cái)務(wù)內(nèi)控有效性的質(zhì)疑。
除了資金拆借問(wèn)題，恒興股份還存在備用金管理不規(guī)范、現(xiàn)金采購(gòu)?fù)该鞫炔蛔愕葐?wèn)題。2022年和2023年，恒興股份存在員工個(gè)人卡收付款等情形，個(gè)人卡收款金額分別為158.23萬(wàn)元、75.91萬(wàn)元，個(gè)人卡付款金額分別為37.39萬(wàn)元、0元。公司現(xiàn)金付款金額也逐年增加，主要用于員工備用金借支、費(fèi)用報(bào)賬等，但在問(wèn)詢(xún)回復(fù)中，公司員工備用金借支金額前后披露不一致，口徑矛盾問(wèn)題被北交所直接追問(wèn)。同時(shí)，公司采購(gòu)部員工存在現(xiàn)金采購(gòu)情形，雖公司稱(chēng)采購(gòu)價(jià)格與公開(kāi)市場(chǎng)無(wú)較大差異，但現(xiàn)金采購(gòu)的透明度與規(guī)范性仍有待驗(yàn)證。
此外，恒興股份還存在應(yīng)收賬款超期問(wèn)題。2023年至2025年末，恒興股份應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為4.03億元、3.8億元及3.95億元，占總資產(chǎn)比例分別為40.66%、32.31%及 29.42%。從絕對(duì)值來(lái)看，2025年末的應(yīng)收賬款已回升至3.95億，高于2024年的3.80億水平，說(shuō)明回款壓力并未實(shí)質(zhì)性緩解，反而出現(xiàn)抬頭跡象。而占比從40.66%降至29.42%，看似有所好轉(zhuǎn)，但一個(gè)被忽視但更根本的原因是：公司的資產(chǎn)規(guī)模在快速膨脹。2023年至2025年，恒興股份總資產(chǎn)從9.93億元躍升至約13.42億元，增速遠(yuǎn)高于應(yīng)收賬款的波動(dòng)幅度，使得占比在分母層面被動(dòng)“稀釋”。另外，截至2025年末，公司應(yīng)收票據(jù)賬面余額約0.88億元，合并計(jì)算總計(jì)4.83億元，這一金額已超過(guò)2025年全年?duì)I收8.14億元的59%。這意味著公司有相當(dāng)比例的營(yíng)收以應(yīng)收賬款或應(yīng)收票據(jù)的形式沉淀在賬上，并未真正轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金。
更需要警惕是信用期外應(yīng)收賬款占比。2023年至2025年末，恒興股份信用期外應(yīng)收賬款占比分別為41.33%、44.77%和51.11%，這意味著每年有四到五成的賬面應(yīng)收賬款已超出合同約定的信用期，卻仍躺在賬上。
應(yīng)收賬款的高企和回款困難，不僅影響了公司的資金周轉(zhuǎn)效率，也增加了公司的壞賬風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)公司的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果產(chǎn)生了不利影響。
產(chǎn)品質(zhì)量：隱患重重
產(chǎn)品質(zhì)量是企業(yè)的生命線(xiàn)，然而恒興股份卻在產(chǎn)品質(zhì)量方面栽了跟頭。2024年，恒興股份推出的UV阻燃膩?zhàn)?、UV阻燃底漆兩款新品，因產(chǎn)品研發(fā)階段缺乏嚴(yán)謹(jǐn)測(cè)試，存在防潮性能缺陷。下游客戶(hù)采購(gòu)該產(chǎn)品用于生產(chǎn)阻燃木地板，投入精裝房項(xiàng)目落地后，多款產(chǎn)品陸續(xù)出現(xiàn)發(fā)白、起泡等質(zhì)量問(wèn)題。為此，恒興股份承擔(dān)大額賠付，累計(jì)支付賠償款1529.85萬(wàn)元。
這筆高額賠款對(duì)恒興股份經(jīng)營(yíng)造成明顯沖擊，2024年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.79 億元，歸母凈利潤(rùn)1.13億元，單項(xiàng)產(chǎn)品賠償款占當(dāng)年凈利潤(rùn)比重高達(dá)13.49%。這一事件不僅給公司帶來(lái)了直接的經(jīng)濟(jì)損失，也對(duì)公司的品牌形象和市場(chǎng)聲譽(yù)造成了負(fù)面影響。
產(chǎn)品質(zhì)量問(wèn)題的背后，是公司研發(fā)投入的相對(duì)不足。2023年至2025年，恒興股份研發(fā)投入分別為3772.03萬(wàn)元、4475.26萬(wàn)元和4181.93 萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的比重分別為5.00%、5.09%和5.14%，遠(yuǎn)低于行業(yè)頭部企業(yè)松井股份（688157）14%以上的投入水平，在同行業(yè)可比公司中處于墊底位置。截至2025年底，公司研發(fā)人員僅54人，占員工總數(shù)比例為14.58%，而可比公司技術(shù)人員占比普遍在19%-20%左右。研發(fā)力度不足直接制約技術(shù)創(chuàng)新，截至2025年，公司僅擁有16項(xiàng)發(fā)明專(zhuān)利，與同行企業(yè)動(dòng)輒上百項(xiàng)的專(zhuān)利儲(chǔ)備形成鮮明差距，核心技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力薄弱。無(wú)論是研發(fā)投入規(guī)模還是專(zhuān)利儲(chǔ)備數(shù)量，恒興股份在行業(yè)內(nèi)均處于相對(duì)弱勢(shì)地位。這也為其產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定性埋下了隱患。
恒興股份在業(yè)績(jī)下滑、財(cái)務(wù)內(nèi)控、產(chǎn)品質(zhì)量等方面存在諸多問(wèn)題，這些問(wèn)題如同重重陰霾，籠罩著公司的上市之路。在即將到來(lái)的北交所上市委審議中，恒興股份能否化解這些隱憂(yōu)，給投資者一個(gè)滿(mǎn)意的答復(fù)，仍有待觀察。但可以肯定的是，如果這些問(wèn)題得不到有效解決，即使公司成功上市，其未來(lái)的發(fā)展也將充滿(mǎn)挑戰(zhàn)。
