收購永輝的代價(jià)，直觀地反映在了名創(chuàng)優(yōu)品（HK9896）的業(yè)績上。
2025年，名創(chuàng)優(yōu)品（HK9896）營收規(guī)模再創(chuàng)新高，凈利潤卻出現(xiàn)大幅度下滑。這份增收不增利的成績單背后，凸顯出跨界投資對(duì)其當(dāng)期利潤的顯著拖累。
目前，名創(chuàng)優(yōu)品（HK9896）正處于資金高度消耗的三線作戰(zhàn)狀態(tài)，除了斥巨資入主永輝超市（601933），其還在同步推進(jìn)海外門店的直營化布局，以及旗下潮玩品牌TOP TOY的獨(dú)立運(yùn)作。
當(dāng)一家習(xí)慣了輕資產(chǎn)運(yùn)營的零售企業(yè)，開始全面涉足高成本、長周期（883436）的重資產(chǎn)業(yè)務(wù)時(shí)，接踵而至的資金考驗(yàn)與業(yè)務(wù)磨合，是否會(huì)對(duì)它現(xiàn)有的盈利基礎(chǔ)造成實(shí)質(zhì)性沖擊？
01、海外直營燒錢，TOPTOY失血
事實(shí)上，名創(chuàng)優(yōu)品（HK9896）的基本盤依然保持著較強(qiáng)的盈利能力。
財(cái)報(bào)顯示，2025年名創(chuàng)優(yōu)品（HK9896）實(shí)現(xiàn)總收入214.44億元，同比增長26.2%；但年內(nèi)實(shí)際凈利潤僅為12.10億元，較2024年的26.35億元下降約54.1%。
不過，如果剔除股權(quán)激勵(lì)、投資并購等非經(jīng)營性因素，其2025年經(jīng)調(diào)整凈利潤（非IFRS）為28.98億元，同比實(shí)現(xiàn)了微增。同時(shí)，整體毛利率達(dá)到了45.0%，較上年微升。這說明其傳統(tǒng)的零售主業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)正常。
此前，市場曾有聲音擔(dān)憂其外部IP授權(quán)費(fèi)用和營銷開支過高。但財(cái)報(bào)顯示，2025年公司支付的授權(quán)費(fèi)為6.09億元，占總收入的比重僅在2.5%至2.8%之間；推廣及廣告開支為7.04億元，占收入比重維持在3.3%至3.4%左右。有業(yè)內(nèi)人士表示，用較低的營收占比撬動(dòng)高溢價(jià)的聯(lián)名產(chǎn)品，在毛利端是能夠?qū)崿F(xiàn)商業(yè)閉環(huán)的。
真正導(dǎo)致各項(xiàng)開支明顯增長的，是名創(chuàng)優(yōu)品（HK9896）在海外市場打法的轉(zhuǎn)變。
2025年，名創(chuàng)優(yōu)品（HK9896）的銷售及分銷開支從上年的35.20億元上升至52.66億元。這主要源于公司在美國等戰(zhàn)略性海外市場加大了對(duì)直營店的投入。期內(nèi)，集團(tuán)層面的直營店總數(shù)從568家增加至768家。
由于親自下場開店，相關(guān)的租金、折舊攤銷以及人工成本都在增加。此外，財(cái)報(bào)也顯示，2025年海外市場門店的同店GMV出現(xiàn)了低個(gè)位數(shù)的下降，這表明在整體營收增長的背后，存量門店的產(chǎn)出效率面臨一定的提升瓶頸。
在連鎖產(chǎn)業(yè)專家、和弘咨詢總經(jīng)理文志宏看來，過去名創(chuàng)優(yōu)品（HK9896）在國內(nèi)外主要以加盟模式擴(kuò)張，近兩年在海外加碼建設(shè)直營大店和旗艦店，這屬于重資產(chǎn)模式，前期投入較大。這種戰(zhàn)略性投入的回報(bào)周期（883436）往往需要兩到三年，且最終的投資效益取決于門店建成后的實(shí)際運(yùn)營能力。
而在另一條戰(zhàn)線上，旗下潮玩品牌TOP TOY的營收雖然同比大增94.8%至19.15億元，但在分部利潤表中實(shí)際錄得1.06億元的經(jīng)營虧損。
TOP TOY利潤承壓的核心原因在于商品結(jié)構(gòu)。與同行業(yè)頭部企業(yè)相比，TOP TOY的自有IP占比偏低，更多依賴第三方商業(yè)品牌授權(quán)，這直接制約了產(chǎn)品的毛利率水平。同時(shí)，為了支持該業(yè)務(wù)的發(fā)展，TOP TOY在2025年進(jìn)行了戰(zhàn)略融資并發(fā)行優(yōu)先股，這也導(dǎo)致合并報(bào)表層面確認(rèn)了相應(yīng)的公允價(jià)值變動(dòng)虧損。
文志宏認(rèn)為，由于缺乏高毛利的自有大IP，TOP TOY如果僅靠自身造血，發(fā)展速度會(huì)受限，這也是名創(chuàng)優(yōu)品（HK9896）尋求將其單獨(dú)赴港上市、引入外部資金的重要原因。
可以看出，無論是海外直營的前期投入，還是TOP TOY現(xiàn)階段的虧損，都在持續(xù)增加名創(chuàng)優(yōu)品（HK9896）業(yè)務(wù)層面的資金消耗。但這部分開支，還不足以讓公司的凈利潤直接腰斬。真正吃掉利潤大頭的，是其對(duì)永輝超市（601933）的巨額收購。
02、高比例質(zhì)押放大永輝并購風(fēng)險(xiǎn)
2025年，名創(chuàng)優(yōu)品（HK9896）耗資約62.70億元人民幣，收購了永輝超市（601933）29.4%的股權(quán)。
由于永輝超市（601933）在2025年全年虧損25.52億元，名創(chuàng)優(yōu)品（HK9896）按權(quán)益法分擔(dān)了高達(dá)8.13億元的虧損。同時(shí)，為了完成這筆收購，名創(chuàng)優(yōu)品（HK9896）向銀行申請了貸款，并在2025年額外產(chǎn)生了8663萬元的利息開支。
此次大手筆并購，直接改變了名創(chuàng)優(yōu)品（HK9896）的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。財(cái)報(bào)顯示，公司的期末非流動(dòng)貸款及借款從2024年的431萬元，增加至2025年的54.15億元；流動(dòng)貸款及借款也從5.67億元上升至17.51億元。
在永輝2026年一季報(bào)披露的股東信息中，名創(chuàng)優(yōu)品（HK9896）收購永輝的實(shí)體公司為“廣東駿才國際商貿(mào)有限公司”，持有永輝26.68億股。其中，有18.67億股處于質(zhì)押狀態(tài)。這意味著名創(chuàng)優(yōu)品（HK9896）將所持永輝股權(quán)中約70%的部分質(zhì)押給了銀行，以獲取收購所需的資金。上述業(yè)內(nèi)人士指出，這種操作在資本市場較為常見，但也意味著企業(yè)的資金面與被投資公司的市值表現(xiàn)高度綁定。
進(jìn)入2026年，永輝超市（601933）的經(jīng)營情況出現(xiàn)了一些變化。一季報(bào)顯示，永輝實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入133.67億元，歸母凈利潤達(dá)到2.87億元，成功實(shí)現(xiàn)單季扭虧為盈。永輝方面解釋稱，營收下降是因?yàn)槔塾?jì)關(guān)閉了394家門店，但已完成調(diào)改的門店?duì)I收同比增長，供應(yīng)鏈改革初見成效。
一季度的扭虧為盈，對(duì)作為大股東的名創(chuàng)優(yōu)品（HK9896）而言是一個(gè)積極信號(hào)。這不僅有望減輕其后續(xù)財(cái)報(bào)中的虧損分擔(dān)壓力，也有助于穩(wěn)定永輝在二級(jí)市場的估值，從而緩解股權(quán)質(zhì)押帶來的流動(dòng)性考量。
不過需要注意的是，一季度的賬面盈利，并未真正扭轉(zhuǎn)永輝整體的財(cái)務(wù)困境。截至2026年3月底，永輝的總負(fù)債為271.26億元，資產(chǎn)負(fù)債率依然高達(dá)93.39%。
同時(shí)，其一季度經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為4.78億元，同比有所下降；財(cái)報(bào)還提及了出售云金股權(quán)等資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓動(dòng)作。這表明，目前的盈利更多來自于關(guān)店止損、資產(chǎn)優(yōu)化以及精細(xì)化管理，主業(yè)的內(nèi)生現(xiàn)金流仍需進(jìn)一步鞏固。
名創(chuàng)優(yōu)品（HK9896）在財(cái)報(bào)中重申了收購邏輯：“持續(xù)看好中國內(nèi)地線下零售行業(yè)發(fā)展，認(rèn)為投資永輝符合本集團(tuán)的投資戰(zhàn)略?！?/p>
然而，零售行業(yè)存在一個(gè)難以兼顧的“不可能三角”，極致的用戶體驗(yàn)、可持續(xù)的盈利能力與快速的規(guī)模擴(kuò)張。目前主導(dǎo)永輝調(diào)改的“胖東來模式”，核心是以員工關(guān)懷和服務(wù)體驗(yàn)換取區(qū)域市場的口碑，這需要企業(yè)在利潤和規(guī)模上做出讓步。
從永輝近期的大規(guī)模閉店動(dòng)作來看，其正在從全國性的規(guī)模擴(kuò)張，轉(zhuǎn)向注重單店經(jīng)營質(zhì)量的精細(xì)化路線。對(duì)于名創(chuàng)優(yōu)品（HK9896）而言，最初希望借助永輝龐大的線下渠道網(wǎng)絡(luò)來拓展自身業(yè)務(wù)空間的設(shè)想，需要根據(jù)永輝實(shí)際的門店縮減情況進(jìn)行重新評(píng)估。
文志宏對(duì)此表示，名創(chuàng)優(yōu)品（HK9896）在日用雜品供應(yīng)鏈上的優(yōu)勢未來可以為永輝提供支撐，其入主也加速了永輝的變革進(jìn)程；只要永輝堅(jiān)持正確的調(diào)改方向，起死回生是可能的，不過他對(duì)這場變革持“謹(jǐn)慎樂觀”的態(tài)度。
但在永輝自身造血能力尚未完全恢復(fù)的情況下，名創(chuàng)優(yōu)品（HK9896）用高比例質(zhì)押（883937）換來的這筆收購，依然存在很大的變數(shù)。
“名創(chuàng)優(yōu)品（HK9896）入主永輝正承擔(dān)著巨大的壓力。在舉債數(shù)十億且進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押的背景下，如果永輝后續(xù)的業(yè)績無法改善，或者資產(chǎn)價(jià)值出現(xiàn)大幅下降，這種風(fēng)險(xiǎn)將直接傳導(dǎo)給名創(chuàng)優(yōu)品（HK9896），對(duì)其自身的資金面造成嚴(yán)重影響?！彼a(bǔ)充道。
03、舉債跨界資金鏈繃到極限
在各條業(yè)務(wù)線都需要持續(xù)資金投入的背景下，名創(chuàng)優(yōu)品（HK9896）集團(tuán)層面的資金獲取與分配策略也引發(fā)了關(guān)注。
為了支撐龐大的跨界布局，名創(chuàng)優(yōu)品（HK9896）正在拓寬融資渠道。財(cái)報(bào)顯示，除了向銀行大舉借貸以收購永輝股權(quán)外，公司還發(fā)行了5.5億美元的股票掛鉤證券（可換股債券），這直接導(dǎo)致了當(dāng)期1.92億元的利息支出以及相關(guān)的公允價(jià)值變動(dòng)虧損。
然而，在通過發(fā)債和銀行借款來籌集資金的同時(shí)，名創(chuàng)優(yōu)品（HK9896）在資金分配上依然保持著較高的股東回報(bào)力度。2025年內(nèi)，公司不僅豪擲4.26億港元及2200萬美元進(jìn)行股票回購，還派發(fā)了總額約1.01億美元的末期現(xiàn)金股息和約8890萬美元的中期現(xiàn)金股息，近期又?jǐn)M再次派發(fā)約1.16億美元的末期股息。
在舉債并購與增加直營投入的同時(shí)，維持高比例的現(xiàn)金分紅，無疑會(huì)讓企業(yè)日常的現(xiàn)金流調(diào)度變得更為緊張。
值得一提的是，財(cái)報(bào)還披露了一項(xiàng)尚未塵埃落定的法律事項(xiàng)。2022年8月，公司及其若干高管在紐約州南區(qū)法院被提起聯(lián)邦證券集體訴訟，目前雙方已完成簡報(bào)會(huì)，正在等待法院判決。董事會(huì)在財(cái)報(bào)中坦承，目前“無法評(píng)估此訴訟的結(jié)果或可靠地估計(jì)潛在的損失”。這也構(gòu)成了一個(gè)財(cái)務(wù)變量。
面對(duì)多線并行的資金消耗與隱性的財(cái)務(wù)變量，名創(chuàng)優(yōu)品（HK9896）未來的資金騰挪空間正面臨考驗(yàn)。要在保證主業(yè)造血、填補(bǔ)跨界投入、按期償還巨額利息，以及維持高分紅預(yù)期之間實(shí)現(xiàn)平衡，難度不言而喻。
對(duì)此，文志宏總結(jié)道，名創(chuàng)優(yōu)品（HK9896）目前在海外市場、TOP TOY以及永輝超市（601933）事實(shí)上處于“三線作戰(zhàn)”狀態(tài)，整體承擔(dān)的壓力和挑戰(zhàn)依然很大。
從熟悉的輕資產(chǎn)加盟模式轉(zhuǎn)向長周期（883436）、高投入的重資產(chǎn)領(lǐng)域，名創(chuàng)優(yōu)品（HK9896）當(dāng)前的戰(zhàn)略跨度極大。其現(xiàn)有的資金鏈韌性與多線操盤能力，究竟能否經(jīng)受住未來市場的長期檢驗(yàn)？
