這家中國抗癌藥明星企業(yè)交出了史上首份盈利年報，但高達612億元的累計未彌補虧損、對單一產(chǎn)品的深度依賴，以及愈演愈烈的中美藥品定價博弈，令其“全球腫瘤創(chuàng)新公司”的故事蒙上陰影。
對百濟神州（688235）而言，2025年本應是舉杯相慶的一年。
這家同時在納斯達克（NDAQ）、港交所和上交所科創(chuàng)板掛牌的生物科技企業(yè)，全年營業(yè)收入同比增長40.46%至382.25億元，歸母凈利潤錄得14.61億元——這是公司自2010年成立以來的首次年度盈利。
其王牌產(chǎn)品、BTK抑制劑澤布替尼（百悅澤）在全球狂攬280.67億元收入，繼續(xù)穩(wěn)坐血液腫瘤市場的頭把交椅。
然而，細讀那份長達270頁的年報，投資者卻很難高興起來。
“盈利”的背后
首先，百濟神州（688235）2025年的盈利并非建立在成熟藥企那種穩(wěn)定、可預期的經(jīng)常性損益之上。
年報數(shù)據(jù)顯示，公司歸母扣非凈利潤實際為14.20億元，而非經(jīng)常性損益貢獻了約4090萬元。
更關鍵的是，推動公司扭虧為盈的動力，并非僅僅是收入增長，還包括對經(jīng)營費用的極限壓縮：曾經(jīng)占比超過七成的研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例，已從2021年的125.69%驟降至40.57%。
對于研發(fā)投入占比下滑后，公司如何在保持創(chuàng)新管線競爭力的同時持續(xù)改善盈利質(zhì)量？《華夏時報》記者曾就此問題向公司致函采訪，但并未收到答復。
即便產(chǎn)生了盈利，百濟神州（688235）仍背有“歷史包袱”。
截至2025年12月31日，公司合并報表的未分配利潤為-612.06億元，意味著自成立以來累計未彌補虧損仍高達數(shù)百億元量級。
董事會明確表示，2025年度不進行利潤分配，也不進行資本公積轉(zhuǎn)增股本，并坦承“預計在未來一段時間內(nèi)不會進行現(xiàn)金分紅”。
美國的定價改革與關稅或稱為“懸頂之劍”
百濟神州（688235）管理層樂于宣稱公司是全球唯一在慢性淋巴細胞白血病領域同時擁有三款“潛在同類最佳”藥物的企業(yè)。
但拆解其收入結(jié)構(gòu)，《華夏時報》記者發(fā)現(xiàn)其有著嚴重“偏科”。
百悅澤一款藥物的銷售額為280.67億元，占公司全年產(chǎn)品收入的74.3%，占營業(yè)總收入的73.4%。
（來源：公司年報）
然而，被寄予厚望的PD-1抑制劑百澤安（替雷利珠單抗）盡管在多個市場獲批，全年收入僅為52.97億元，尚不及百悅澤的兩成。
其他從安進（AMGN）、百時美施貴寶（BMY）等授權(quán)引進的產(chǎn)品，合計貢獻不足50億元。
百濟神州（688235）已幾乎將全部寶押注在百悅澤的生命周期（883436）管理和后續(xù)血液瘤管線上，包括BCL-2抑制劑索托克拉（百悅達）和BTK降解劑BGB-16673。
但索托克拉2025年底才在中國獲批，美國上市申請仍在審評中，要形成實質(zhì)性收入貢獻尚需時日。
在此期間，百濟神州（688235）僅能依靠百悅澤這一“大單品”創(chuàng)收，可能有一定的風險。
對此，中關村物聯(lián)網(wǎng)（885312）產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟副秘書長袁帥對《華夏時報》記者表示，作為國內(nèi)創(chuàng)新藥（886015）行業(yè)出海（885840）標桿，百濟神州（688235）當前正處于從高增長Biotech向成熟Global Biopharma轉(zhuǎn)型的關鍵節(jié)點，從核心產(chǎn)品管線來看，澤布替尼貢獻超七成收入的局面本就是創(chuàng)新藥（886015）企業(yè)發(fā)展過程中的階段性特征，任何一款FIC或BIC產(chǎn)品的紅利期都必然會隨著競品迭代、適應癥滲透見頂而逐步收窄，當前增速回落至49%、2026年預期進一步放緩，疊加阿斯利康（AZN）與艾伯維（ABBV）“AV組合療法”一線適應癥獲批的沖擊，本質(zhì)上是全球BTK賽道進入白熱化競爭階段的必然結(jié)果，單一產(chǎn)品依賴的問題在管線尚未形成接續(xù)梯隊的階段確實會放大企業(yè)的業(yè)績波動風險，但這并不算根本性缺陷，全球范圍內(nèi)絕大多數(shù)成熟藥企在發(fā)展初期都經(jīng)歷過類似的單品支撐階段，真正決定企業(yè)長期價值的是后續(xù)管線的商業(yè)化落地效率。
不僅如此，最大的不確定因素來自大洋彼岸。
百濟神州（688235）2025年超過53%的收入來自美國市場，主要是百悅澤的銷售。然而，華盛頓方面對藥品定價的干預正以前所未有的力度推進。
公司在年報“風險因素”章節(jié)中以罕見篇幅詳細描述了美國政策的威脅：2025年5月，美國政府要求制藥企業(yè)自愿降低美國境內(nèi)藥品價格，并傳達最惠國定價目標，使其與其他發(fā)達國家接軌；若進展不顯著，“則將提議制定法規(guī)以強制實施最惠國定價”。隨后推出的GENEROUS、GLOBE和GUARD等一系列示范支付模式，旨在對聯(lián)邦醫(yī)保覆蓋的特定藥品實施額外的強制性折扣。
百濟神州（688235）在年報中承認：“若美國定價與國際參考價格掛鉤……可能影響公司的整體凈收入。”
與此同時，美國商務部工業(yè)與安全局（BIS）于2025年4月啟動了對醫(yī)藥產(chǎn)品進口是否威脅國家安全的調(diào)查，“可能導致BIS建議對進口到美國的醫(yī)藥產(chǎn)品加征額外關稅”。
袁帥認為，地緣政治風險是懸在百濟神州（688235）頭上最大的不確定性因素，其超過一半的收入來自美國市場，對美國政策的敏感度遠高于其他國內(nèi)藥企，《生物安全法案》以及潛在的限制中國實驗性藥物與臨床數(shù)據(jù)的政策，雖然短期內(nèi)不會直接導致現(xiàn)有產(chǎn)品退出美國市場，但長期來看會大幅提升其后續(xù)管線在美國獲批的難度，也會增加其在美國市場開展臨床研究、銷售推廣的成本，這種政策壁壘的系統(tǒng)性提升確實具有行業(yè)代表性，所有試圖出海（885840）的中國創(chuàng)新藥（886015）企業(yè)都會面臨類似的問題，但這并不會逆轉(zhuǎn)中國創(chuàng)新藥（886015）全球化的整體進程，只是會倒逼企業(yè)調(diào)整出海（885840）策略。
對于極度依賴美國市場的百濟神州（688235），后續(xù)是否會沖擊公司業(yè)績，《華夏時報》記者將會持續(xù)關注。
